银河期货201708月报— 油脂.pdf

▍银河期货研发中心 ▍2017 年 8 月报告 银河期货农产品事业部 高级研究员 刘博闻 ：021-60329606 ：liubowen_qh@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区向城路 288 号国华人寿大厦 9 楼 : 炒作天气再起 www.yhqh.com.cn 油脂震荡上行 一、概要 7 月以来国内外油脂油料系商品大幅上涨，核心交易逻辑为美豆产区“天气市”。自 6 月末以来美豆中北 部产区南北达科他州土壤墒情持续较差并且迟迟不见改观，中部核心产区爱荷华州部分伊利诺伊州地区以及 内布拉斯加州等地降雨量偏少，市场因而对本年度大豆单产的担忧支撑着 cbot 大豆的价格。大豆为油脂中豆 油的原料，作为油籽大豆产量受损将意味着国内油脂中消费量最高的豆油供应可能出现问题。另一方面，世 界油脂中产量最高的棕榈油产量恢复较慢，马来西亚棕榈油局 MPOB7 月供需数据显示 6 月马来西亚毛棕油 产量出现环比大幅下降，同时产地库存仍然维持 150 万吨的水平。受美豆天气市影响，国内油脂较 7 月份延 续偏强震荡，相对于蛋白粕等品种上涨幅度较小，但六月初的价格低点筑底迹象较为明确，未来一个月天气 市结束前油脂将较难有大幅度的回调。 利润方面，本月大豆压榨利润快速走差，其中远月压榨利润持续维持大幅亏损状态，国内油粕现货压力 持续较大同时美豆天气炒作导致国内大豆榨利走低。菜籽压榨利润本月由 6 月份的小幅微利转为压榨利润亏 损，加拿大旧作菜籽库存趋紧从而导致远期国内进口窗口紧闭。而国内本月加大对棕榈油的采购，24 度棕榈 油 9 月船期进口窗口频频打开，为远期国内棕榈油的供应提供了支持。 套利机会方面较大的变化为棕榈油 9-1 月差的大幅回落以及豆棕 1709 合约的快速走高，本月国内对 24 度 棕榈油的大量采购打压 p1709 合约。同时，菜籽远期供应偏紧，国内菜油去库存预期使菜油远期合约较豆棕 油形成较高的价格升水，所谓呈现出“菜豆”、 “菜棕”价差的走高。 图1:2017年4月以来BMD马棕油指数走势 资料来源: 文华财经 图2:2017年4月以来Cbot美豆油指数走势 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 油脂研究报告 二、棕榈油 （一）国际市场 马来库存偏低产量不及预期 现实再次与预期相悖 根据 MPOB 供需数据，6 月毛棕油产量为 151 万吨，出现历史较少见的 6 月产量环比下降高达 8%。归 其原因，一方面由于 6 月为马来西亚斋月节，种植园工人休假而使棕榈果的采摘受到影响。而更重要的是 2014-16 年厄尔尼诺现象导致的干旱持续时间最长而程度最为严重，从而导致 2017 年棕榈果的单产远不如市 场预期恢复的那么快。根据 MPOB 数据，6 月 FFB 鲜果串单产只有 1.39 吨/公顷，在过去 10 年里仅仅略高于 2013 年同期水平。6 月单产同环比偏低说明斋月节误工导致的产量下降只是其其中的一个小因素，而马来西 亚棕油产量并未如预期般快速大量恢复为其主要的原因。 6 月马来西亚棕榈油出口量 138 万吨，环比下降 8%，基本符合市场预期。通常斋月前一个月由于各大销 区备货而形成出口高潮，而斋月节当月由于前期销售部分透支会出现出口环比下降的局面。但值得注意的是， 今年马来西亚产地库存持续偏低而增加幅度不及预期的另一个原因为出口需求较去年大幅好转。马来西亚 24 度棕榈油的需求向好，其国内的精炼利润持续为正值而高于去年同期水平。本月国际豆棕 fob 价差维持在 90-100 美金，高于过去四年均值 80 美金，棕榈油相对于毛豆油有更高的性价比，7-8 月棕榈油出口可能再次 随着季节性走高。 棕榈油是世界上油脂产量最高的品种，其产量和贸易量之大常常主导油脂单边的行情，因每月棕榈树都 生产棕榈油因而其价格波动剧烈。作为农产品其具备产量决定长趋势而需求影响短期局部趋势的特性。根据 SPPOMA 等各大预测机构，马来西亚 7-8 月份产量大概率出现跳增，但我们认为在出口季节性走强的情况下， 7-8 月份库销比仍将偏低，而库存快速积累的时点可能再次后延。BMD 毛棕油在 8 月份将继续维持 2450-2700 令吉宽幅震荡趋势，在产量跳增的情况下难以大幅反弹上涨，在天气市结束前马盘难以跌破前低，但进入 9 月份外盘棕油不排除再次重返下跌通道的可能性。 图3:马来西亚毛棕油产量（单位：千吨） 图4: 马来西亚棕榈果单产FFB yield（单位：吨/公顷） 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 2 油脂研究报告 图5: 马来西亚棕榈油月度出口量（单位：千吨） 图6: 马来西亚棕榈油月度库存（单位:千吨） 资料来源:MPOB 银河农产品事业部 （二）国内豆棕现货价差走高 8-9 月 24 度棕油供给异常充沛 进入 7 月份以来，产地卖货兴致不减，国内 9 月船期对应 1709 合约多次给出正向进口利润，虽然国内对 10-12 月份船期的采购量相对不是很多，但根据当前的统计国内 8-9 月月均到港量可能达到 50 万吨以上。产 地不断将压力转至销区，因而 P1709 合约应声下跌，棕榈油 9-1 反套走势流畅。国内食用棕榈油库存下降较 为明显，由 6 月末的 50 万吨下降至目前 37 万吨左右，货权非常集中，基本符合市场之前的预期，但随着 8 月下旬以及 9 月份棕油的大量到港，低库存的供需偏紧张状态将会被改善。根据平衡表的推演，至 9 月份后 国内食用棕榈油的库存将会再次重返 50 万吨以上的中性水平。 4-6 月份伴随着国内豆棕现货价差持续超低区间运行，24 度棕榈油终端消费异常萎靡，月均只有 20-25 万吨左右的“刚需” 。但这一状态可能不会持续太久。7 月份随着国内近月盘面豆棕价差的走扩，以及棕榈油 港口基差大幅走低，当前现货价差已经走高至 500 元/吨以上。夏季 7-9 月份为低度棕榈油的消费旺季，沿海 地区现货贸易以及成交量有转好的趋势。伴随豆棕油现货价差的走高，我们预期 24 度棕榈油的消费刚需状态 将在 7-9 月份有所改善。 图7: 国内沿海地区棕榈油成交量（单位：吨/日） 资料来源:天下粮仓 图8: 中国24度棕榈油进口利润（单位：元） 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 3 油脂研究报告 图9: 我国24度棕榈油月度消费量（单位：吨） 图10: 国内华东地区豆棕现货价差 （单位：元） 资料来源: 银河农产品事业部 三、豆油 （一）国际市场 （1）美豆产区天气干燥 市场担忧不减支撑价格 6 月 30 日 USDA 最终种植面积报告点燃美豆上涨热情。最终种植面积报告显示，2017-18 年度美豆种 植面积为 8950 万英亩，与 3 月份面积展望报告中预估基本一致，其中北达科他州以及内布拉斯加州大豆种植 面积较去年大幅增长。虽然大豆种植面积为历史最高，但低于市场预期，市场表现出利空出尽。自 6 月份美 国南北达科他州等地土壤墒情较差，部分地区有短期干燥的迹象，而进入 7 月份以后该地区土壤墒情丝毫没 有改善的情况，甚至部分地区发展至严重干旱的级别。美豆核心产地在 7 月份似乎也受到牵连，干燥区域在 不断向南部以及东部地区转移。爱荷华州以及伊利诺伊州部分区域在过去一个月中降雨量也累计偏少。8 月份 为大豆核心的关键生长期结荚期，需水量与日俱增。根据最新的天气预报模型，8 月上旬降雨量仍然不足，市 场对此担忧不减。近期 cbot 盘面波动较大，市场主要交易天气预报以及产地的实际降雨情况，短期盘面将在 980 美分一线有较强支撑。 本年度大豆的优良率属于偏低水平，优良率水平仅高于 2012 年同期水平。截至 7 月 24 日一周美国全国 大豆平均优良率只有 57%，优良率呈缓慢下降的趋势。干旱最为严重的南达科他州优良率仅有 25%，高趋势 单产区如伊利诺伊州爱荷华州明尼苏达州以及印第安纳州等地优良率较去年同期相比严重偏低。市场当前预 计本年度大豆单产将在 47.5 蒲式耳/英亩的水平，远远低于去年大豆单产 52.1 蒲式耳的高水平。虽然近年来 大豆趋势单产的水平不断地在提升，但过去连续三年美豆单产实现创纪录的水平离不开完美的气象条件。如 果本年度大豆单产在 47-48 蒲式耳的水平，那么美豆盘面的价格支撑将会上移，根据成本推算 980-1000 美分 将是本年度盘面强有力的支撑。 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 4 油脂研究报告 图11:美豆优良率（单位：%） 资料来源:USDA NOAA美国气象局干旱监控 图14: 美豆种植面积（单位：千英亩；%） NOAA 银河农产品事业部 图13: NOAA GFS天气模型 资料来源: 图12: USDA NOAA 银河农产品事业部 （2）美豆油生物柴油题材告一段落 17-18 年度美豆油库销比走高 市场预期美国将大幅提升先进燃料添加量，作为先进燃料中重要的一部分，先进燃料强制添加量的增加 将意味着生物柴油消费量的增加，进而利多美国豆油的工业需求。但 7 月份后该事件炒作被证伪，随着今年 原油价格的下跌美国生柴加工利润大幅缩水，因而除非政府实施大力补贴政策，不然加工利润的下降并不支 持 EPA 大幅提升先进燃料的掺混量。 美国对阿根廷 SME 以及印尼 PME 实施反补贴以及反倾销法案将于今年 8 月以及 10 月实施，虽然该生柴 政策的变化导致美豆油期货盘面强势走高，但该政策对 16-17 年度美豆油的工业消费并无太多影响，而可能 对 17-18 年度美豆油需求有所提振。根据美豆油平衡表，2017-18 年度随着美豆压榨量的增长，美豆油的供 给同比增长 3%，而食用需求端每年同比增幅相对稳定在 2-3%，因而生物柴油决定的工业需求量将会对美豆 油供需基本面造成举足轻重的影响。2017-18 年度美豆油期末库存增长至 22.92 亿磅，库销比由去年的低点 9.5%上升至 10%的水平。 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 5 油脂研究报告 图15: 美国豆油库存消费比（单位：百万磅；%） 资料来源:USDA 图16: NOPA美豆油月度库存（单位：千磅） 银河农产品事业部 （二）中国市场 （1）大供应伴随着大需求 豆油库存高点即将出现 国内 7 月份大豆到港量巨大，伴随着 7 月以后油厂周均压榨量 190 万吨的水平，豆油供应异常充沛。今 年三大油脂间价差较为明显的特征为豆棕油价差偏低，同时豆菜油价差走高，油脂间价差的趋势决定着本年 度豆油的消费明显较去年大幅走好。根据平衡表的推演，今年 2 季度我国豆油消费量同比增幅达到 10%以上， 现货基差偏低同时油脂绝对价格近期筑底支持着豆油终端贸易较为活跃，二季度以来终端企业以及贸易商积 极补库，现货成交较好。8-9 月份为油脂消费的旺季，虽然终端备货潮还仍未开始，中秋节和国庆节前的备货 将有利于 8-9 月份的表观消费量。根据平衡表的推演，进入 7-8 月份豆油现货极度宽松的情况将有所改观，由 于豆油高性价比，进入 8 月份以后豆油可能将进入缓慢的去库存阶段，当前全国豆油库存 138 万吨可能为近 期的库存高点，而偏低的现货基差未来也将有所走高。 图17:全国豆油商业库存（单位：千吨） 资料来源:天下粮仓 图18: 华东地区一级豆油现货基差（单位：元/吨） 银河农产品事业部 （2）国内大豆压榨利润走弱 远期新豆榨利有上涨空间 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 6 油脂研究报告 7 月份国内油厂开机率大幅提升，国内油粕现货异常充裕，其中豆粕库存更上升至 120 万吨的水平，部 分油厂出现胀库现象，部分地区甚至出现负基差—现货帖水于期货的情况。我国豆油库存量也在缓慢上升至 历史高位，在此情况下，国内近月盘面压榨利润缓慢走低，国内油粕的充裕导致国内供需情况较国外更加宽 松。而相对于近月压榨利润，远期压榨利润持续偏低，11 月船期美湾大豆盘面毛利在-5~~5 美金波动，远期 榨利较差因而不支持国内对远期船期大豆的采购，美豆 17-18 年度销售进度异常缓慢，累计销售量远远低于 过去五年来同期销售量。预计在美豆结束天气市后，我国远月压榨利润将会有所改善，从而给出更好的利润 支持国内进行采购。 图19: 中国大豆盘面压榨毛利（单位：美元/吨） 资料来源: 银河农产品事业部 四、菜籽油 （1）国储挤占港口菜油消费 港口菜油去库存“漫漫无期” 今年年初国储拍卖菜油不断流向终端市场，对港口转基因菜油的消费形成了替代。直至目前，仍然有少 部分国储菜油未流向市场，菜油终端消费缓慢，而这部分国储菜油叠加港口菜油较为充沛将导致菜油现货持 续疲软。本月菜籽压榨厂开机率较高，周均压榨量在 11 万吨以上，国内菜籽 7-9 月份预期到港同比增长，沿 海地区进口菜籽库存偏高，因而预计未来 2 个月菜籽以及菜油的供应偏宽松。截至第 46 周，全国港口菜油库 存较 6 月末基本维持稳定在 45 万吨，高于过去四年同期水平。华东地区四级菜油现货基差下跌至 1709-100， 菜油 9-1 月差持续为 carry 结构，菜油现货压力较大，去库存速度远远慢于之前市场的预期。 图20:华东地区四级菜油与一级豆油现货价差（元/吨） 图21:沿海地区油厂菜籽周度压榨量（单位：吨） 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 7 油脂研究报告 资料来源: 天下粮仓 银河农产品事业部 （2）菜油消费今年或将持续疲软 豆菜油价差或将持续维持高位 港口菜油库存持续高企的原因，一方面源于国储菜油出库的替代以及进口菜籽的充沛，而另一方面源于 今年我国菜油需求较为疲软。进入 2 季度后，随着国内豆菜油现货价差的走扩，终端菜油消费被豆油大量替 代，菜油失去了性价比。当前华东地区四级菜油升水于一级豆油 400 元左右，而去年同期甚至出现四级菜油 低于一级豆油价格的现象。根据 usda 加拿大菜籽供需平衡数据，加拿大旧作菜籽逐渐趋紧，截至 2016-17 年度末加拿大菜籽库存将下降至 48 万吨，同时库销比也下降至近些年来的低点 2%左右。7 月份以来我国远 月菜籽压榨利润的走低，远期菜籽采购量偏少，我国国产非转基因菜籽产量与日递减，菜油 1801 以及 1805 合约将被赋予一定的价格升水，菜油价格或将长期升水于豆油，菜油消费因而可能将继续维持在低位。 图22: 加拿大菜籽库存消费比（单位：千吨；%） 图23: 沿海地区进口菜籽库存（单位：万吨） 资料来源: USDA 银河农产品事业部 图24: 国内港口菜油库存（单位：万吨） 资料来源:天下粮仓 天下粮仓 图25: 菜籽盘面压榨利润（单位：元/吨） 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 8 油脂研究报告 五、行情展望 单边：在美豆天气市结束前的未来一个月，油脂单边价格将继续维持震荡偏涨格局，谨慎做空或者追多， 天气市无论蛋白价格或者油脂价格波动幅度较大。国际端关注美豆单产变动以及国际棕榈油 7-9 月增产幅度， 单产受损则助涨但产地棕油产量跳增限制上涨幅度。因而 9 月份之前油脂将维持宽幅震荡，逢低试多的思路。 但美豆定产后，不排除油脂再一次重返下跌通道。 基差：当前华东一级豆油现货基差对 1709 合约维持平水，在后期豆油供需宽松有所改善时可逐步布局现 货基差，基差绝对水平偏低安全边际较高。24 度棕榈油现货基差随着后期到港量的增多，现货基差可能有继 续下跌的空间。四级菜油现货基差维持盘面贴水状态，短期内现货压力仍将持续，但不排除随着压力的释放 远期基差有走高的空间。 套利：远期多菜油空棕榈油的套利逻辑并未发生改变，远期菜籽给出正向利润时交易结束，否则滚动操 作，油脂板块轮动菜豆油或者菜棕油价差将持续维持高位波动。大豆压榨利润的反套可继续持有，我国远期 大豆船期采购量偏少压榨利润持续偏低将继续支持远期大豆榨利的改善。 ￭ 免责声明期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研发中心所有。未获得银河期货研发中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研发中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 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