银河期货201608月报—国债.pdf

2016 年 7 月 22 日 银河期货研发中心 胡明哲 ：021-60329606 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 星期五 : www.yhqh.com.cn ▍银河期货研发中心 ▍月度报告 流动性陷阱隐现 央行仍将保持定力 1、2016 年 7 月行情回顾 2016 年 6 月 24 日 14:00 点（北京时间），英国公投计票结束，英国公投 382 个投票区全部公布结果，其中支持留欧 16141241 人，占比 48.1%，支持 脱欧 17410742 人，占比 51.9%，世界为之哗然。外部环境的动荡叠加 6 月 底由于半年考核央行通过 7 天期逆回购操作释放了大量短期流动性，让市 场重新开始猜测央行降准的可能性，但是从我们的角度来说，降准的可能 性仍然偏低，一是由于央行需要保持货币政策连续和可预测性，二是近期 楼继伟部长和李克强总理轮番多次表示财政政策仍有空间，三是本身半年 末市场需要大量的流动性支持，而这些流动性需求会随着半年末时点的过 去迅速减弱，四是除了降准外，央行完全可以用政策指向性更低的 MLF 替 代。但是市场一旦开始形成降准的预期，就会开始博弈这一预期，所以在 随后的两周里，我们发现周五一般国债期货都是涨的，周一一般国债期货 都是跌的，周末的降准窗口总会被市场参与者用来做博弈的对象，再加上 在此期间有制造业 PMI 数据公布和总理强调推动结构性改革不依靠“大水 漫灌”的强刺激的扰动，因此在这一期间国债期货基本都在一个较宽的区 间内来回震荡。 2016 年 7 月 13 日，李克强总理表示中国经济符合预期，运行基本平稳， 要稳定宏观调控政策，适度扩大总需求；二季度经济增长稳定，中国将保 持经济运行在合理区间，强调发挥新经济的作用，促进结构转型升级。李 克强总理在座谈会上提到“适度扩大总需求” ，加之当周宏观经济数据和金 融数据将密集公布，此项表态让我们产生了一丝联想，同时，总理表态的 前几日国债期货已经跌回了 6 月底开始的期债震荡区间中值附近，下方风 险可控，不仅如此，7 月 13 日收盘后央行还抛出了 MLF 操作公告，公告称 周三央行开展的 MLF 操作分为 1010 亿 3 个月期、1015 亿元 6 个月期和 565 亿元 1 年期，同时周三有 1270 亿 91 天 MLF 回笼，周五有 1000 亿 182 天 MLF 回笼，貌似周三 MLF 操作除了 565 亿 1 年期 MLF 超出了 MLF 回笼量 以外，其他两期 MLF 只是为了续作周三和周五到期的 MLF，但是不要忘了， 周六还有 1103 亿央票到期是不会续作的。总理的表态、央行的 MLF 回应、 宏观经济数据和金融数据的即将公布叠加国债期货正好跌回了震荡区间的 中值附近导致下方风险可控，让我们觉得可以在该点位多单加仓搏一下总 理表态是否意味着有一定程度的宽松可能性。 2016 年 7 月 17 日，央行盛松成表示货币政策有点陷入流动性陷阱，货 币量再增加也没有用，积极财政政策更有优势，建议提高财政赤字率，财 政赤字率 3%-5%是没有问题的。随后其又在微信公众号上发文称比较而言， 由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息，而且目前我国政府 部门杠杆率整体低于发达国家水平，可适当提高财政赤字率。央行调查统 计司司长盛松成在解释完央行公布的 6 月份宏观金融数据后连番做出此番 表示，让我们不得不怀疑这可能代表央行近期的观点，货币宽松的可能性 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 宏观研究报告 并不大。因此我们建议投资者将 7 月 13 日后加仓的多单平掉，只留少量多 单搏一下“适度扩大总需求”要求下货币政策继续宽松的可能性。虽然在 我们发布多单平仓建议后期债继续上行，但是这部分涨幅在我们看来风险 已经比较大了。 1.1 宏观经济 6 月份，我国出口 1803.83 亿美元，同比增长-4.80%，前值-4.10%；进口 1322.75 亿美元，同比增长-8.40%，前值-0.40%；贸易顺差 481.08 亿美元，前 值 499.76 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 5 月份的-11.99%上升至 -10.48%，对欧盟出口增速由 5 月份的-2.07%下降至-3.63%，对日本出口增速 由 5 月份的-5.56%上升至-3.02%，对东南亚国家联盟出口增速由 5 月份的 3.12%下降至-4.48%。6 月份贸易顺差 481.08 亿美元，成因仍然是衰退性贸 易顺差，从官方制造业 PMI 指数的新出口指数看，6 月份下滑比较明显， 出口预计依然不振，衰退性贸易顺差仍将持续存在。 1-6 月份，全国固定资产投资增速 9.0%，比 1-5 月份下滑 0.6 个百分点， 预期增长 9.4%。其中，1-6 月房地产开发投资同比增长 6.1%，比 1-5 月下降 0.9 个百分点；1-6 月基础设施建设投资同比增长 20.31%，比 1-5 月上升 0.56 个百分点；1-6 月制造业投资同比增长 3.3%，比 1-5 月下降 1.3 个百分点。 固定资产投资增速继续下滑，制造业投资增速下滑完全没有刹车的迹象， 按这样的速度三季度就可能出现同比负增长，而房地产投资增速在出现了 数月的回暖之后也出现了疲软的迹象，不过目前从居民部门中长期贷款和 房地产销售数据来看，再加上人民币贬值预期不减而世面上的 QDII 额度越 来越少，我们认为下半年房地产行业虽然难有火爆表现，但是维持目前增 速的可能性还是很大的。基础设施建设支出虽然小幅回升但是独木难支， 我们一直说财政政策虽然空间仍有但是做的越多离墙角越近，目前固定资 产投资最大的问题仍然是民间投资的问题，民间投资起不来下半年整体固 定资产投资增速仍将不振。 6 月份，社会消费品零售同比增长 10.6%，预期增长 10.0%，前值增长 10.0%。6 月份消费增速超预期回暖，包括汽车类、建筑及装潢材料类、通 讯器材类和家具类等门类表现均不错，虽然可持续性仍待观察，但是总体 来看消费的韧性较强，消费增速仍然是支撑 GDP 增速的主要动力之一。 6 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.2%，预期增长 5.9%，前 值增长 6.0%。。 我们在上个月的月报中预期本期工业增加值很可能破 6 向下， 市场在数据公布之前的普遍预期也是 5.9%，但 6 月份工业增加值出现了超 预期增长，出口交货值同比增速也出现反弹，在制造业需求和投资整体低 迷、海外需求不振的背景下，工业增加值超预期增长的动力和可持续性依 然存疑。 6 月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为 50.0%，比 5 月份下滑 0.1 个百分点。其中生产指数为 52.5%，比 5 月份上升 0.2 个百分点；新订单 指数为 50.5%，比 5 月份下降 0.2 个百分点；新出口订单指数为 49.6%，比 5 月份下降 0.4 个百分点；原材料库存指数为 47.0%，比 5 月份下降 0.6 个百 分点；产成品库存指数为 46.5%，比 5 月份下降 0.3 个百分点；采购量指数 为 50.5%，比 5 月份下降 0.7 个百分点。官方制造业 PMI 出炉，比上个月下 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 宏观研究报告 滑了 0.1 个百分点，上个月我们提到，制造业补库存需求或许已经完成，叠 加新订单下滑，我们预计本月 PMI 开始恶化，而综合本期 PMI 分项数据我 们可以看到，本期新订单和新出口订单数继续下滑，新出口订单下滑幅度 扩大，虽然原材料库存和产成品库存也有一定幅度下滑，但是由于其对于 制造业 PMI 影响的权重较低加上降幅有限，下一期制造业企业产生补库存 需求预计不及订单下滑导致的需求减弱，因此下一期制造业 PMI 预计可能 突破枯荣线向下或者勉强维持在枯荣线上，制造业总体展期为负面。另外， 大型企业 PMI 为 51.0，比上月上升 0.7，持续高于临界点；中型企业 PMI 为 49.1，下降 1.4，降至临界点以下；小型企业 PMI 为 47.4，下降 1.2 个百 分点，继续位于临界点以下。中小型企业 PMI 回落幅度较大，表明其生产 经营中的困难更为突出，也印证了财新制造业 PMI 的下滑。 图1:工业增加值（当月同比）增长6.2% 图2: 粗钢产量、发电量和水泥产量均企稳向好 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长9.0% 图4: 基建投资仍然稳健，制造业和房地产投资不振 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 宏观研究报告 图5:商品房销售数据和开工数据增速掉头向下 图6: 商品房待售面积连续第四个月减少且降幅扩大 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图7:社会消费品零售总额（当月同比）增长10.6% 图8: 官方制造业PMI展期负面 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.2 通货膨胀 2016 年 6 月份，CPI 同比增长 1.9%，较上月下降 0.1 个百分点，环比下 降 0.1 个百分点。其中，CPI 食品价格同比增长 4.6%，环比下降 1.4%；CPI 非食品价格同比增长 1.2%，环比增长 0.2%。不包括食品和能源（核心 CPI） 同比增长 1.6%，环比增长 0.1%。 2016 年 6 月份，PPI 同比下跌 2.6%，连降 52 个月，环比下降 0.2%。 2016 年 6 月份 CPI 环比下降 0.1 个百分点，其中鲜菜价格继续环比下滑 带动食品类 CPI 环比下滑了 1.4%，但是由于洪涝影响了生猪的主要产区， 预计会对后期的 CPI 食品价格造成一定影响，下一期 CPI 数据很可能重回 “2 时代” ，不过由于核心 CPI 仍然稳定，资本市场不必担心央行相对于 CPI 调整货币政策。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 宏观研究报告 图9:CPI环比下降0.1个百分点，带动同比下降0.1个百分点 图10: 核心CPI同比依然平稳 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11: 生猪存栏触底反弹，但可能受洪涝扰动 图12: PPI同比连降52个月降幅继续收窄 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.3 流动性 2016 年 6 月份新增人民币贷款 13133 亿元，比上月增加 3759 亿元，比 去年同期减少 107 亿元（2015 年由于统计口径问题，非银行业金融机构被 纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 5 月 份新增人民币贷款 13800 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间 与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统 计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致） 。6 月份宏 观金融数据整体向好，其中新增人民币贷款虽然比去年同期还减少了 107 亿元，但是含金量不可同日而语，6 月份中长期贷款达到了 9744 亿元，其 中居民户中长期贷款 5639 亿元仍是主力，非金融性公司中长期贷款也达到 了 4105 亿元，虽然在 M1 居高不下企业持币等待和投资增速低迷的背景下， 无法想象企业需要这么多中长期贷款是出于什么目的，但是至少从新增人 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 宏观研究报告 民币贷款的结果来看宽松的可能性有所下降。 2016 年 6 月份社会融资规模增量为 16300 亿元，比上月增加 9701 亿元， 比去年同期减少 2034 亿元。其中除去新增人民币贷款的影响以外，新增未 贴现银行承兑汇票降幅较上月有所收窄，同时企业债券融资经历了上个月 异常减少之后，本月恢复到正常水平，综合导致了 6 月份社会融资规模较 上月出现明显回升。但是和历史同期比，本期社会融资规模数据仍然不算 艳丽。 6 月末，广义货币(M2)余额 149.05 万亿元，同比增长 11.80%，增速和上 月持平，并且与去年同期持平，预期增长 11.6%，上期增长 11.8%。关于 M1 增速持续上升，而 M2 增速持续下滑，央行调查统计司司长盛松成解释， M1 增速持续上升，很大程度上是由企业活期存款大幅增加造成的。而企业 活期存款增加的原因有三方面：一是因为定期存款与活期存款的利息差收 窄；二是不少企业存在“持币待投”的倾向，这也说明目前经济下行压力 大，企业投资意愿比较弱，所以把闲置资金放在活期账户上；三是房地产 市场销售活跃，这使得大量居民存款转换为房地产企业的活期存款。这也 是央行盛松成关于目前货币政策陷入流动性陷阱的依据。 2016 年 6 月央行口径人民币外汇占款下降 977.27 亿元，至 23.63 万亿元 人民币，创 2012 年 12 月以来最低。加上 3200 亿左右的贸易顺差，6 月份 热钱流出 4200 亿元左右，热钱流出速度较五月份再次出现小幅回升。6 月 份央行外汇占款减少了 977.27 亿元，而同期外汇储备增加 134.26 亿美元。 这一变化方向不一致立刻引起了市场的关注。对此，央行调查统计司司长 盛松成解释称，为稳定市场预期，减轻国际金融市场动荡对我国外汇市场 的短暂冲击，人民银行向市场提供了少量外汇流动性，由此引起央行外汇 占款相应减少。 图13:M2同比增长11.8% 图14:公开市场操作频繁且巨量显示央行对货币政策转为谨慎 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 宏观研究报告 图15: 货币当局外汇占款降幅略有扩大 图16:6月份财政存款按惯例投放 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2、2016 年 8 月行情展望 其实从今年两会开始，以财政政策为主、货币政策为辅的调子就已经 定下了，财政部需要承担的担子最重，当然在此期间央行也不是无所事事， 央行除了开始执行更为频繁的公开市场操作、保证短期利率走廊平稳以外， 今年另一个重心放在了人民币汇率上，在货币政策宽松已经面临流动性陷 阱、宽松本身与供给侧改革背道而驰的背景下，央行希望通过降低人民币 汇率、输出通缩输入通胀的方式， “曲线救国”，甚至对于帮助政府和企业 缓解债务问题也能起到一定的帮助。 当然，货币政策的调子虽然在两会期间定下了，但这并不是说央行不 可以对货币政策向着宽松方向进行微调，所以央行是否存在微调货币政策 的迹象一直是我们最为关注的焦点。近期习近平总书记和李克强总理在各 自主持召开的经济形势专家座谈会上频繁提及“适度扩大总需求，以推进 供给侧结构性改革为主线”也曾一度让我们怀疑“适度扩大总需求”是否 指向货币政策微调，但是以以往的经验来看，过去的经济形势专家座谈会 其实也经常提及“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改 革”，虽然表述存在微妙的变动，但是总体意境并没有大的区别。相反， 央行盛松成在解读完 6 月份的宏观金融数据后表示货币政策有点陷入流动 性陷阱，货币量再增加也没有用，积极财政政策更有优势，建议提高财政 赤字率，财政赤字率 3%-5%是没有问题的，而后又通过公众号表示比较而 言，由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息，而且目前我国 政府部门杠杆率整体低于发达国家水平，可适当提高财政赤字率。相比之 下，我们觉得盛松成的表述更为清晰明了，可能代表央行的意见，因此我 们更倾向于央行目前仍然倾向于在国内保持定力，重心继续集中在人民币 汇率贬值上，货币宽松的可能性并不大。再加上目前国债期货价格已经偏 高，我们建议投资者只保留少量多单仓位搏下一步央行对货币政策向着宽 松方向进行微调，以防错过建仓时机。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 宏观研究报告 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知情的范围内，银河期货研究中心及其研究员以及财产上的 利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8