国家开发投资公司2015年评级报告.pdf

跟踪评级报告 国家开发投资公司跟踪评级报告 主体长期信用 跟踪评级结果：AAA 上次评级结果：AAA 评级观点 国家开发投资公司（以下简称“公司”） 评级展望：稳定 评级展望：稳定 是大型国有投资控股公司之一，在国家重点投 债项信用 名 称 14 国开投 MTN001 14 国开投 MTN002 14 国开投 MTN003 15 国开投 MTN001 15 国开投 MTN002 额 度 45 亿元 40 亿元 40 亿元 25 亿元 30 亿元 存续期 2014/6/162021/6/16 2014/8/272019/8/27 2014/11/52024/11/5 2015/5/262025/5/26 2015/6/162020/6/16 资项目建设、国有资产经营等方面，承担一定 跟踪评 级结果 上次评 级结果 AAA AAA AAA AAA AAA AAA 务板块规模优势增强。同时联合资信评估有限 AAA AAA 公司（以下简称“联合资信”）也关注到近年公 AAA AAA 国有资产结构调整职能，长期得到国家的大力 支持。跟踪期内，受合并范围变化影响，公司 整体资产规模稳步增长，旗下各经营公司保持 稳定的经营态势，电源结构逐步优化，国际业 司资本支出压力大，且受宏观经济影响，整体 发电量减少，煤炭价格持续下跌，进而导致公 司电力、煤炭等实业板块收入、利润缩减等因 跟踪评级时间：2016 年 6 月 17 日 素对公司经营及偿债能力带来的不利影响。 财务数据 未来，随着在建拟建大型水电和火电项目 项目 2013 年 2014 年 2015 年 16 年 3 月 现金类资产(亿元) 214.87 682.91 915.86 843.15 资产总额(亿元) 3481.20 4617.26 4955.30 4887.41 所有者权益(亿元) 1005.06 1196.43 1411.48 1445.67 短期债务(亿元) 466.13 479.22 433.45 372.79 用等级为AAA，评级展望为稳定，并维持“14 全部债务(亿元) 2027.16 2300.49 2275.17 2259.10 国开投MTN001”、“14国开投MTN002”、“14 营业收入(亿元) 986.48 1126.20 1042.40 208.28 国开投MTN003”、 “15国开投MTN001”和“15 利润总额(亿元) 115.18 145.38 165.13 40.01 国开投MTN002”AAA的信用等级。 EBITDA(亿元) 292.98 387.20 360.86 -- 经营性净现金流 (亿元) 212.65 407.35 311.57 25.62 优势 营业利润率(%) 25.58 28.46 32.17 33.09 1． 公司电力、煤炭、化肥、港口等实业板块 净资产收益率(%) 9.55 10.03 9.30 -- 规模优势明显，市场地位高，竞争实力强， 资产负债率(%) 71.13 74.09 71.52 70.42 全部债务资本化 比率(%) 66.85 65.79 61.71 60.98 流动比率(%) 64.22 93.34 99.72 100.85 全部债务 6.92 5.94 6.30 -/EBITDA(倍) EBITDA 利息倍数 2.57 3.10 3.41 -(倍) 经营现金流动负 23.89 25.97 18.81 -债比(%) 注：1.2016 年一季度财务数据未经审计； 2.将其他流动负债和长期应付款中的有息债务分别计入公司 长短期债务。 国家开发投资公司 建成，公司电力装机规模将进一步扩大。联合 资信对公司的评级展望为稳定。 综合考虑，联合资信维持公司主体长期信 未来随着在建项目投入运营，业务规模将 进一步扩大，产业链将进一步完善。 2． 随着投资布局逐步完善，公司产业链一体 化布局逐步完整，实业产业与金融服务业 相互支撑，业务协同效应逐步发挥。 3． 公司 EBITDA 和经营现金流入量对存续期 中期票据覆盖程度高。 1 跟踪评级报告 分析师 黄 露 关注 贺苏凝 郭 昊 lianhe@lhratings.com 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） Http：//www.lhratings.com 1． 跟踪期内，受宏观经济增速放缓影响，公 司电力、煤炭板块收入下降较快，导致公 司整体收入水平的下降。 2． 公司电力、煤炭、港口等板块投资项目较 多，持续大规模的投资导致公司债务规模 较大，债务负担较重，未来面临一定的资 本支出压力。 国家开发投资公司 2 跟踪评级报告 信用评级报告声明 一、除因本次评级事项联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信” ）与国家开 发投资公司构成委托关系外，联合资信、评级人员与国家开发投资公司不存在任何影 响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 二、联合资信与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的 评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 三、本信用评级报告的评级结论是联合资信依据合理的内部信用评级标准和程序 做出的独立判断，未因国家开发投资公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评级 意见。 四、本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 五、本信用评级报告中引用的企业相关资料主要由国家开发投资公司提供，联合 资信不保证引用资料的真实性及完整性。 六、本跟踪评级结果自发布之日起 12 个月内有效；根据后续评级的结论，在有效 期内信用等级有可能发生变化。 国家开发投资公司 3 跟踪评级报告 一、跟踪评级原因 家实行核定公司经营的 14 种进口商品以外的 其他商品及技术的进出口业务；进料加工和“三 根据有关要求，按照联合资信评估有限公 来一补”业务；对销贸易和转口贸易。 司关于国家开发投资公司主体长期信用及“14 截至 2016 年 3 月底，公司本部下设办公厅、 国开投MTN001”、“14国开投MTN002”、“14 人力资源部、战略发展部、经营管理部、财务 国开投MTN003”、 “15国开投MTN001”和“15 会计部、安全生产管理部等 14 个职能部门，拥 国开投MTN002”的跟踪评级安排进行本次定 有 30 家 2 级子公司。 期跟踪评级。 截至 2015 年底，公司合并资产总额 4955.30 亿元，所有者权益（含少数股东权益 701.61 亿 二、主体概况 国家开发投资公司（以下简称“公司”或 “国投公司”）是根据国务院国函[1994]84 号 文批准，于 1994 年开始筹备，并于 1995 年 5 月正式成立，注册资本 58 亿元，国务院国有 资产监督和管理委员会（以下简称“国务院国 资委”）为出资人。公司成立之初，业务基础 主要是承接了原国家六大专业投资公司约 540 元）1411.48 亿元；2015 年公司实现营业总收 入 1042.40 亿元，利润总额 165.13 亿元。 截至 2016 年 3 月底，公司合并资产总额 4887.41 亿元，所有者权益（含少数股东权益 716.68 亿元）1445.57 亿元；2016 年 1~3 月， 公司实现营业总收入 208.28 亿元，利润总额 40.01 亿元。 注册地址：北京市西城区阜成门北大街 6 号国际投资大厦；法定代表人：王会生。 个划转项目。公司集中精力清理风险项目资产 和债权债务纠纷，明晰产权，奠定发展基础。 三、宏观经济和政策环境 1996 年初，基于原有项目资产基础和国家产业 政策，公司确立了电力、煤炭、桥路港、建筑 2015 年，中国经济步入“新常态”发展阶 材料、化肥、汽车零部件、化纤及化纤原料、 段，全年 GDP 同比实际增长 6.9%。具体来看， 电子、医药等重要产业板块，初步整合集团公 2015 年，中国第一产业增加值 6.1 万亿元，同 司资产，形成了以资产为纽带的母子公司架 比实际增长 3.9%，增速较 2014 年下降 0.4 个百 构。公司注册资本共发生五次变动：1995 年成 分点；第二产业增加值 27.4 万亿元，同比实际 立时公司注册资本 58 亿元，2005 年 6 月增加 增长 6.0%，增速较 2014 年下降 1.3 个百分点； 至 158 亿元，2007 年 11 月增加至 161.69 亿元， 第三产业增加值 34.2 万亿元，同比实际增长 2009 年 1 月增加至 184.19 亿元，2009 年 11 8.3%，增速较 2014 年上升 0.5 个百分点。整体 月增加至 194.71 亿元；2013 年和 2014 年，国 看，2015 年，中国固定资产投资（不含农户） 务院国资委分别转增公司实收资本 19.44 亿元 55.2 万亿元，同比名义增长 10.0%（扣除价格 和 10.00 亿元；截至 2016 年 3 月底，公司实收 因素实际增长 12.0%，以下除特殊说明外均为 资本为 224.14 亿元，由国务院国资委 100%出 名义增幅），增速呈现逐月放缓的态势，较 2014 资，国务院国资委是公司的实际控制人。 年回落 5.7 个百分点。其中，基础设施建设投 公司经营范围为：从事能源、交通、原材 资增速较快，但房地产开发投资和制造业投资 料、机电轻纺、农业、林业以及其他相关行业 增速降幅明显，导致固定资产投资增速回落较 政策性建设项目的投资；办理投资项目的股权 大，成为经济增长的主要拖累。第二产业增加 转让业务；办理投资项目的咨询业务；从事投 值增速放缓拖累中国整体经济增长，但第三产 资项目的产品销售；物业管理；自营和代理除 业同比增速有所提高，表明中国在经济增速换 国家组织统一联合经营的 16 种出口商品和国 国家开发投资公司 4 跟踪评级报告 挡期内，产业结构调整稳步推进。 持。 从消费、投资和进出口情况看，2015 年， 2015 年，央行继续实施稳健的货币政策， 中国社会消费品零售总额 30.1 万亿元，同比增 灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷及 长 10.7%，增幅较 2014 年下降 1.3 个百分点； 社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构 其中，限额以上单位消费品零售额 14.3 万亿元， 和信贷结构。2015 年共进行了五次降息和五次 同比增长 7.8%，增幅较 2014 年下降 1.5 个百分 降 准 ， 降 息 和 降 准 幅 度 分 别 达 到 125BP 和 点，整体上较为平稳；2015 年各月社会消费品 300BP。在公开市场操作方面，央行多次开展 零售总额和限额以上单位消费品零售额同比增 逆 回购 操作，并通过短期流动性调节工具 速较 2014 年同期相比均有所回落，但全年呈现 （SLO）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷 波动上升的趋势。2015 年，中国居民人均可支 款（PSL）分别向市场净投放资金 5200 亿元、 配收入全年同比增长 8.9%，扣除价格因素实际 213 亿元和 10811.89 亿元，向市场注入流动性。 增长 7.4%，增幅较上年略有回落。整体上，中 截至 2015 年末，中国广义货币（M2）余额 139.2 国消费增速走势较为平稳，对于经济增长具有 万亿元，同比增长 13.3%，比上年末高 1.1 个百 较为明显的“稳定器”作用。2015 年中国进出口 分点，高于年初设定的 12.0%的增速目标；狭 总值 4.0 万亿美元，同比下降 8.0%，增速较 2014 义货币（M1） 余额 40.1 万亿元，同比增长 15.2%， 年回落 11.4 个百分点；除 2 月外，其他各月进 比上年末高 12.0 个百分点。整体看，2015 年， 出口总值同比增速较上年均有较大回落。其中， 较高的货币投放增速使市场流动性持续宽松， 出口和进口分别为 2.3 万亿美元和 1.7 万亿美 有助于带动社会融资成本回落，促进实体经济 元，同比分别下降 2.9%和 14.2%，进、出口增 增长。 速较 2014 年分别回落 10 个百分点左右，进、 2016 年是中国“十三五”开局之年，中国 出口双下降使经济增长承压；贸易顺差 5930 亿 将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政 美元，较上年大幅增加 54.8%，主要是国内需 策，助力经济发展新常态。2015 年 12 月中央 求疲弱、人民币贬值和大宗商品价格低迷等因 经济工作会议明确了 2016 年的重点任务是去 素所致。 产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。同 2015 年，中国继续实施积极的财政政策， 时，并施“一带一路”、京津冀协同发展、长江 一般公共财政收入 15.22 万亿元，比上年增长 经济带三大战略。三大战略的推进势必拓展中 8.4%，增速较上年有所回落。一般公共财政支 国经济发展的战略空间，并将带动基础建设等 出 17.58 万亿元，比上年增长 15.8%，同比增速 投资，从而对经济稳定增长起到支撑作用。 有所加快。政府财政赤字规模增至 2.36 万亿元， 赤字率上升至 3.5%，显著高于 2.3%的预算赤字 四、行业分析 率。为减轻政府债务和财政压力，监管层通过 推广多种创新方式支持基础设施建设投资，一 （一）电力行业 是 2015 年政策性银行共发行专项金融债 6000 1. 行业概况 亿元，以支持地方基础设施建设、促进经济增 2005 年～2015 年电力行业投资规模不断 长；二是国家发改委累计安排 4 批专项建设基 扩大，但由于近年来电力项目审批放缓，在全 金，主要投放于大型水利、农村电网改造、棚 国城镇固定资产投资中的占比总体呈下降趋 户区改造等公用设施或具有一定公益性的领 势。2015 年全年固定资产投资（不含农户） 域；三是监管层积极推广 PPP 模式，为加快基 551590 亿元，比上年名义增长 10.0%。其中， 础设施建设和改善民生提供了较大的资金支 电力、热力生产和供应业固定资产投资 20171 国家开发投资公司 5 跟踪评级报告 亿元，同比增长 15.7%，占全国城镇固定资产 投资的比重为 3.59%。 图1 图2 近年全国电力装机与利用小时情况 近年电力行业累计投资占全国总投资比重 资料来源：Wind资讯 电力供需 图3 近年国内发电量及增幅情况 资料来源：国家统计局、Wind 资讯 注：从2011年开始，固定资产投资统计的起点标准从计划总投资 50万元提高到500万元，因此2011年全社会固定资产投资绝对数与 2010年不可比，但比上年增速是按可比口径计算的。同时，月度 投资统计制度将统计范围从城镇扩大到城镇和农村企事业组织， 并定义为“固定资产投资（不含农户）” 行业运行 2015年，全国主要电力企业合计完成投资 8694亿元、同比增长11.4%。其中，为贯彻落实 《配电网建设改造行动计划(2015～2020年)》等 资料来源：中国产业信息网 文件要求，提升电网配电能力，电网公司进一 2015 年，全国全口径发电量 56045 亿千瓦 步加大电网基础设施投资力度，全年完成电网 时，同比增长 0.6%，增速较上年回落 3.5 个百 投资4603亿元、同比增长11.7%；完成电源投资 分点，为有统计数据以来最低增速。2015 年， 4091亿元、同比增长11.0%。全国净增发电装机 全国全口径水电发电量 11143 亿千瓦时，占全 容量1.4亿千瓦，创年度投产规模历史新高。其 部发电量的 19.9%，较上年增长 0.9 个百分点； 中风电新增投产超预期、达到历史最大规模。 2015 年，火电发电量 40972 亿千瓦时，占全国 截至2015年底，全国全口径发电装机容量 发电量的 73.1%，比上年降低 2.2 个百分点，其 15.1亿千瓦、同比增长10.5%，供应能力充足； 中燃煤发电量占火电发电量比重 91.9%，燃气 全口径发电量5.60万亿千瓦时、同比增长0.6%； 发电量占火电发电量比重 4.0%；2015 年，核电、 全国发电设备利用小时3969小时、同比降低349 并网风电和太阳能发电量分别为 1695 亿千瓦 小时，已连续三年下降。截至2015年底，非化 时、1851 亿千瓦时和 383 亿千瓦时，占全国发 石能源发电装机容量和发电量占比分别比2010 电量的比重分别为 3.02%、3.3%和 0.68%，比 年提高8.1和8.3个百分点，非化石能源发电装机 上年分别提高 0.6、0.4 和 0.3 个百分点。具体 比重提高到35.0%，电力供应结构逐年优化。 看，近年来电力供应主要特点有： 一是水电投资连续两年下降，水电发电量 较快增长，设备利用小时保持较高水平。 “十二 国家开发投资公司 6 跟踪评级报告 五”期间水电新开工规模明显萎缩，随着西南 长。火电发电设备利用小时创 1969 年以来的年 大中型水电项目相继投产，年底全国主要发电 度最低值 4329 小时，同比降低 410 小时。火电 企业常规水电在建规模仅有 3200 万千瓦，全年 设备利用小时持续下降，主要是电力消费增速 水电投资同口径同比下降 17.0%，已连续两年 向下换挡、煤电机组投产过多、煤电机组承担 下降，预计未来几年水电新增规模较小。截至 高速增长的非化石能源发电深度调峰和备用等 2015 年年底全口径水电装机容量 3.2 亿千瓦， 功能的原因，此外，火电中的气电装机比重逐 发电量 1.11 万亿千瓦时、同比增长 5.1%；设备 年提高，也在一定程度上拉低了火电利用小时。 利用小时 3621 小时，为近二十年来的年度第三 但是从火电占比、机组出力、负荷调节等特性， 高水平（2005 年、2014 年分别为 3664 和 3669 以及电价经济性等方面综合评价，火电在电力 小时）。 系统中的基础性地位在短时期内难以改变。 二是并网风电、太阳能装机及发电量快速 2015 年，受国内经济增长放缓、产业结构 增长。主要受 2016 年初风电上网电价调整预期 调整和工业转型升级等因素影响，我国全社会 影响，2015 年基建新增并网风电装机再创新高， 用电量 55500 亿千瓦时，同比增长 0.5%，增速 年底全国并网风电装机容量 1.3 亿千瓦， “十二 比上年回落 3.2 个百分点。 五”时期风电爆发式增长，累计净增容量近 1 2015 年一、三产业和城乡居民生活用电增 亿千瓦；2015 年全年发电量 1851 亿千瓦时、 速均回升。2015 年，我国用电结构继续优化。 同比增长 15.8%，利用小时 1728 小时、同比降 第三产业用电比重连续 5 年提高，比上年上升 低 172 小时。近几年国家密集出台了一系列扶 0.83 个百分点；第一产业和城乡居民生活用电 持政策，极大促进了太阳能发电规模化发展， 量比重均有所增加，分别比上年增加 0.04 和 东部地区分布式光伏在加快增长，西北地区光 0.56 个百分点。第二产业用电占全社会用电比 伏大基地呈规模化增加，这是“十二五”期间 重 72.15%，比上年降低 1.43 个百分点，连续 4 新能源建设发展的亮点。受当地市场需求疲软、 年下降，但仍是拉动全社会用电增长的决定因 消纳压力较大等因素影响，西北、东北部分风 素。具体来看：2015 年，第一产业用电量 1020 电和太阳能比重较高省份“弃风”、“弃光”问 亿千瓦时，同比增长 2.5%，增速比上年上升 2.6 题比较突出。 个百分点；2015 年，第二产业用电量 40046 亿 三是核电投产规模创年度新高，发电量高 千瓦时，同比下降 1.43%，增速较上年回落 5.1 速增长。2015 年全年净增核电机组 600 万千瓦， 个百分点。受工业增加值增速回落，主要耗电 年底核电装机容量 2608 万千瓦、同比增长 产品产量下降影响，第二产业用电出现负增长； 29.9%。 “十二五”时期，核电装机容量净增 1526 2015 年，第三产业用电量 7158 亿千瓦时，同 万千瓦、年均增长 19.2%。全年核电发电量同 比增长 7.47%，增速较上年上升 1.07 个百分点； 比增长 27.2%，设备利用小时 7350 小时、同比 2015 年，城乡居民生活用电量 7276 亿千瓦时， 降低 437 小时。 同比增长 5.0%，增速较上年提高 2.74 个百分 四是火电装机大规模投产，发电量连续两 年负增长，利用小时创新低。2015 年全年净增 点。受居民用电水平提高以及气温影响，城乡 居民生活用电量增速回升。 火电装机 7202 万千瓦（其中煤电 5186 万千瓦）， 随着我国经济发展进入新常态，电力生产 为 2009 年以来年度投产最多的一年，年底全国 消费也呈现新常态特征。电力供应结构持续优 全口径火电装机 9.9 亿千瓦（其中煤电 8.8 亿千 化，电力消费增长减速换档、结构不断调整， 瓦、占火电比重为 89.3%） ，同比增长 7.8%。全 电力消费增长主要动力呈现由高耗能向新兴产 口径发电量同比下降 2.3%，已连续两年负增 业、服务业和居民生活用电转换，电力供需形 国家开发投资公司 7 跟踪评级报告 势由偏紧转为宽松。 2015 年，全国电力供需进一步宽松、部分 积极争取建设新的电源点项目，存在较为激烈 的竞争。 地区富余。东北和西北区域供应能力富余较多， 目前全国电网联网的格局尚未形成，在以 华北电力供需总体平衡略宽松，华东、华中和 区域电网为主的电力调度方式下，电力企业主 南方区域电力供需总体宽松、部分省份富余， 要的竞争对手为本区域电网内的其他电力生产 省级电网中，山东、江西、河南、安徽个别时 企业。在供电形势紧张的情况下，各电力企业 段存在错峰，海南 8 月前电力供应偏紧。 不存在竞争；在供电形势缓解、地方电网发电 图 4 近年国内用电量及增幅情况 量出现过剩的情况下，该区域内的电力企业之 间存在一定的竞争关系，但由于目前各发电企 业的电力销售量是以电力企业与电网公司确定 的发电计划为主，且各发电企业上网电价受到 安装脱硫装置以及不同发电类型等因素影响各 不相同，因此，在电网公司实际的电量电度过 程中，区域内电力企业间的竞争尚不明显。 资料来源：中国产业信息网 2. 行业关注 燃煤作为火电行业的主要原料，其采购及 行业竞争 运输成本是火电企业生产经营支出的主要组成 中国电力行业的竞争主要集中于发电领 部分，因此煤炭市场的景气程度对行业的盈利 域，2002年电力体制改革后形成的“五大发电 能力影响显著。近年来，煤炭价格变动剧烈。 集团+非国电系国有发电企业+地方电力集团+ 2010~2011年11月，全国煤炭价格持续高位波 民营及外资”的竞争格局已相对稳定，至今没 动，火电行业面临较大成本压力；2012年，全 有发生根本性变化。随着电力体制改革的深入， 国煤炭均价呈快速回落趋势，并延续至2013年 一些民营与外资企业也抓住机遇，成功进入国 三季度，2013年9月环渤海动力煤价为546元/ 内电力市场。 吨，较2012年底下降13.88%。2013年四季度起 近年来，虽然非国电系国有发电企业凭借 煤价迅速反弹并回升至年初水平，2013年底为 自身雄厚的资金实力、品牌效应或资源优势， 631元/吨，同比下降0.47%。进入2014年，煤炭 积极涉足电力投资领域，部分实力雄厚的地方 市场低迷，煤价继续下跌，2014年12月环渤海 电力集团也按照区域电力市场发展规划，在当 动力煤价下降至约525元/吨，较2013年底下降 地积极展开扩张与收购行动，通过整合资源来 约17%。进入2015年，该指数继续下跌，截至 增加各自的市场份额，但是五大发电集团始终 2015年12月底下跌至约370元/吨，较2014年底 占据着国内电力市场的主导地位，其凭借在业 跌幅约达30%。总体上，2014年至今，煤炭市 务规模、融资能力、项目建设、生产管理、技 场供大于求矛盾突出，库存增加，煤价持续走 术研发等方面的综合优势将保持行业内的领先 低，价格下滑趋势使得火电企业成本压力减轻， 地位。 对缓解行业压力有一定的积极作用。 发电企业间的竞争主要体现在新电源点项 由于中国特有的煤电价格体系，煤炭价格 目的建设和电力销售方面。在新电源点项目建 对火电企业的盈利状况影响较大。“市场煤、 设方面，各电力企业为扩大装机规模，提升市 计划电”两套价格体系使得二者矛盾突出，造 场份额，增强盈利能力，提升盈利水平，都在 成了发电企业的盈利大幅波动。2012年12月25 国家开发投资公司 8 跟踪评级报告 日，国务院办公厅发布《关于深化电煤市场化 知》 （发改价格【2015】3105号）规定，为减轻 改革的指导意见》（以下简称“《意见》”），明 中小微企业负担，促进可再生能源发展、支持 确要求“建立电煤产运需衔接新机制；自2013 燃煤电厂超低排放改造，自2016年1月1日起， 年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制”。 降低燃煤发电上网电价和一般工商业销售电价 《意见》进一步完善了煤电联动机制，对建立 全国平均每千瓦时约3分钱。火电上网电价的下 电煤产运需衔接新机制、加强煤炭市场建设、 调一定程度上压缩了企业的盈利空间，增加了 推进电煤运输和电力市场化改革等方面均提出 运营压力，但行业整体盈利依然良好。 了指导性意见。 此外，进入2015年，中国将实施新的电力 火电厂售电收入主要由上网电价及计划发 改革方案。2015年3月15日，国务院发布《关于 电量决定，而火电厂向有关电网公司调度的计 进一步深化电力体制改革的若干意见》，此次改 划发电量系由国家有关部门核定及控制。若计 革方案明确了“三放开、一独立、三强化”的 划发电量降低至公司预计的水平以下，将对公 总体思路，售电侧有望放开，这将可能打破售 司的收入造成不利影响。此外，计划发电量的 电层垄断，改变目前电网公司统购统销的垄断 上网电价须经当地政府部门及发改委审查及批 局面，电力买卖双方自行直接商谈，决定电量、 准。若火电上网电价出现下调，公司的业务、 电价，可能给大机组发电企业提供进一步的创 财务状况及经营业绩将可能受到重大不利影 利空间。2015年11月30日，为贯彻落实《中共 响。2013年下半年以来，火电上网电价进行多 中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若 次下调。2013年10月国家发改委发布《关于调 干意见》 （中发〔2015〕9号），推进电力体制改 整发电企业上网电价有关事项的通知》，下调上 革实施工作，由国家发展改革委、国家能源局 海、江苏、浙江和广东等27省(区、市)燃煤发 和中央编办、工业和信息化部、财政部、环境 电企业脱硫标杆上网电价，幅度在0.9分/千瓦时 保护部、水利部、国资委、法制办等部门制定， 至2.5分/千瓦时。2014年8月，根据《关于疏导 经报请国务院同意，并经经济体制改革工作部 环保电价矛盾有关问题的通知》，全国燃煤发电 际联席会议（电力专题）审议通过。国家发改 企业标杆上网电价平均降低0.0093元/千瓦时， 委、国家能源局正式公布6大电力体制改革配套 其中山西、蒙西、江苏、浙江、湖北、河南、 文件。具体包括： 《关于推进输配电价改革的实 江西、广东和海南等9省（区）降幅超过0.01元 施意见》；《关于推进电力市场建设的实施意 /千瓦时。该电价空间重点用于对脱硝、除尘环 见》；《关于电力交易机构组建和规范运行的实 保电价矛盾进行疏导，2014年9月1日开始施行。 施意见》；《关于有序放开发用电计划的实施意 2015年，根据《国家发展改革委关于降低燃煤 见》；《关于推进售电侧改革的实施意见》；《关 发电上网电价和工商业用电价格的通知》 （发改 于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意 价格〔2015〕748号)规定，自4月20日起，全国 见》。 统一下调燃煤发电上网电价和工商业用电价 近年来，在国家节能调度的政策下，火电 格，全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调 行业压力与机遇并存。国家对火电“节能降耗减 约2分钱，下调燃煤发电上网电价形成的降价空 排”的监管日趋严厉，环保设施投入标准高时间 间，除适当疏导部分地区天然气发电价格以及 紧，投资运营成本大幅增加；部分地区水电、 脱硝、除尘、超低排放环保电价等突出结构性 风电等情节能源的密集投产对火电利用小时造 矛盾，促进节能减排和大气污染防治外，主要 成较大冲击。另一方面，近期煤炭市场供应总 用于下调工商业用电价格。根据《关于降低燃 体平和，电煤价格低位盘整，有利于发电企业 煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通 控制燃料成本；在积极的财政政策和稳健的货 国家开发投资公司 9 跟踪评级报告 币政策的背景下，有利于争取更多的财政、信 其基础储量占全国基础储量的68.93%。在中国 贷支持，降低资金成本。同时，国家也在陆续 南方，煤炭资源量主要集中于贵州、云南、四 颁布国家政策，不断加速和深化电力体制改革， 川三省，合计占全国基础储量的7.96%。此外， 未来售电有望成为发电企业新业务板块和利润 新疆是中国煤炭远景储量最丰富的地区，目前 增长点。 该地区勘探程度较低，其基础储量占全国的 6.63%。 3. 行业发展 中国煤炭资源种类丰富，但优质焦煤及无 经过近年持续的快速扩张，中国国内的电 烟煤相对稀缺。已探明储量中，烟煤占73.73%、 力供需矛盾已经得到明显改善，电力行业由早 无烟煤占7.92%、褐煤占6.81%、未分类煤种占 先“硬短缺—电源短缺，发电能力不足”逐步转 11.90%。烟煤中，不粘煤占25.53%，长焰煤占 变为“软短缺—电网不足，电能输送受限”， 21.59%；焦煤、肥煤、气煤、瘦煤等炼焦煤种 电源扩张的紧迫性得到缓解。但电力行业作为 合计占20.43%，其中，焦煤、肥煤等优质炼焦 国民经济的先行行业，具有超前发展的特点， 煤合计占7.97%。 未来国内电力生产行业投资仍有望保持一定增 从行业供需格局角度看，国内煤炭市场供 速，但装机规模总体增速将有所放缓，同时电 需格局同时受煤炭生产、煤炭消费、进出口及 源建设将更多的侧重结构调整，火电新增装机 社会库存等因素影响，近年受煤炭进口量影响 规模将有所萎缩，核电、水电、风电等可再生 逐步增大。2002~2008 年，国内煤炭供求整体 能源和清洁能源将获得更好的发展机遇。 呈供需紧平衡状态。2009 年起，受金融危机影 未来，在国内产业结构调整，大力推进节 响，大量国际煤炭转向中国，煤炭进口量呈现 能减排的背景下，国内电力消费弹性将有所降 爆发式增长，中国首次成为煤炭净进口国，国 低。但与发达国家相比，中国电力消费水平尚 内煤炭年度总供给首次高于年度总需求，过剩 处于较低阶段，人均用电量还未达到世界平均 供给逐步向社会库存转化。随着国产煤炭及进 水平，仅为发达国家平均水平的20%，未来伴 口煤炭的持续增长，下游社会库存的逐步饱和， 随中国工业化和城市化进程的推进，国内的电 国内煤炭供给过剩快速扩大。2015 年底，全国 力需求仍有望持续增长，电力行业具有很大的 煤矿产能总规模为 57 亿吨，其中有超过 8 亿吨 发展空间。同时，随着节能调度、上大压小、 为未经核准的违规产能，而正常生产及改造的 竞价上网、大用户直购电等政策的逐步推广， 产能为 39 亿吨，同期新建及扩产的产能为 14.96 电力体制改革将进一步深化，电力生产行业内 亿吨。而根据国家统计局预测的 2015 年煤炭消 的竞争将逐步加大，行业内优势企业的竞争实 费量 39.52 亿吨计算，可以大致了解中国目前 力将逐步显现，有望获得更好的发展机遇。 煤炭产能过剩 17.48 亿吨。 从商品煤下游用途来看，商品煤大致可分 （二）煤炭行业 为动力煤、化工煤（以无烟煤为代表）、冶金煤 1. 行业概况 （以焦煤为代表）和喷吹煤，各品类价格因煤 中国煤炭资源分布的基本特点为：北富南 种自然赋存差异及需求量不同呈现明显差异， 贫，西多东少，除上海以外其它各省区均有分 但煤炭下游需求行业均为强周期行业，行业景 布，但分布极不均衡。在中国北方的大兴安岭- 气度与宏观经济保持高度联动，各类商品煤价 太行山、贺兰山之间的地区，地理范围包括山 格走势也趋于一致。 西、内蒙古、陕西、河南、甘肃、宁夏省区的 历史上，中国煤炭价格曾经长期实行价格 全部或大部，是中国煤炭资源集中分布的地区， 双轨制，存在“市场煤”和“计划煤”两种定 国家开发投资公司 10 跟踪评级报告 价机制，并在一定程度上导致了20世纪90年代 （Q≥6000）煤炭价格分别是449元/吨、573元/ 后期煤炭行业全行业亏损。随着中国加入 吨、774元/吨和297元/吨，分别较2014年底下降 WTO，煤炭价格管制逐步放开，供求关系对煤 27.58%、24.70%、11.24%和28.26%。 炭价格的主导作用逐步体现，由此催生了本世 纪初煤炭价格持续上扬的“黄金十年”，并于 2. 行业关注 2011年四季度达到历史高点。随着国内煤炭供 资源整合影响行业供给 需格局出现逆转，在下游需求增速减缓，新增 以山西、河南为代表的中小煤矿整合计划 产能持续维持高位的双重冲击下，煤炭价格在 在2009年启动，国内大规模的整合对行业短期 近三年出现深度调整。 供给及各整合主体将产生一定影响，同时整合 煤炭价格方面，2011年，煤炭价格延续危 机后温和复苏趋势，并于2011年11月达至危机 所造成的产能替代在一定程度上将改善各地区 的煤炭供应结构。 后高点。2012年起，受宏观经济增速减缓及煤 行业供给方面，关停产能将在整合扩产改 炭产能集中释放影响，煤炭行业供需格局开始 造后重新投产，煤炭产能面临延后扩大释放预 出现转换，国内煤炭价格呈现季节性波动和趋 期，整合产能释放主要集中在2012～2014年。 势性下行态势。本轮煤炭价格下行已超出正常 整合主体方面，待整合中小煤矿数量多， 波动范围，下跌区间和持续时间均为2000年以 矿点分散，技术水平及地质条件参差不齐，整 来最大幅度。煤炭价格的持续下行导致业内企 合主体对拟整合中小煤矿采取技改扩产或关停 业经营压力持续上升。 措施。大规模的资源整合除了给整合主体带来 图5 大规模持续性投资支出以外，也给相关企业的 近年国内主要煤炭品种含税均价 管理水平、安全生产水平提出了更高的要求， 1600 元/吨 元/吨 1600 对地质条件复杂、整合标的多的煤炭企业的安 1400 1400 1200 1200 1000 1000 800 800 600 600 400 400 煤炭资源税改革，会议决定，在做好清费工作 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 的基础上，从今年12月1日起，在全国将煤炭资 平均价:无烟中块:全国 平均价:喷吹煤:全国 平均价(含税):焦煤:全国 车板价(含税):动力煤(Q≥6000):全国均价 数据来源:Wind资讯 资料来源：Wind资讯 全生产水平需重点关注。 资源税改革 2014年9月29日，国务院常务会议公布实施 源税由从量计征改为从价计征，税率由省级政 府在规定幅度内确定。会议要求，停止征收煤 炭价格调节基金，取消原生矿产品生态补偿费、 2014年以来，煤炭市场持续下滑趋势，据 煤炭资源地方经济发展费等，严肃查处违规收 Wind资讯统计，截至2014年12月12日，全国喷 费行为，确保不增加煤炭企业总体负担。在当 吹煤、焦煤、无烟煤（中块）及动力煤（Q≥6000） 前煤炭下游需求低迷、行业整体供大于求、煤 均价分别为620元/吨、761元/吨、872元/吨和414 炭价格低位运行的背景下，煤炭企业向下游转 元/吨，同比分别下跌24.11%、29.47%、17.89% 嫁成本的能力有限，资源税改导致的新增税负 和22.76%，较2012年同期分别下跌31.49%、 很可能主要由煤炭企业承担，从而进一步加重 39.56%、26.10%和34.39%，较2011年同期（本 煤企的成本压力，但商品煤终端价格上升幅度 轮周期价格高点）分别下跌47.41%、50.97%、 有限，预计对下游行业及整体物价水平的影响 37.27%和46.51%。截至2015年12月31日，全国 较小。 喷吹煤、焦煤、无烟煤（中块）及动力煤 国家开发投资公司 在前期大量集中清理地方规费后，煤企的 11 跟踪评级报告 税费负担已经有所下降，为从价征收资源税预 链优势的行业龙头企业将获得更多的政策支 留了一定的政策空间。考虑到当前煤炭行业已 持，随着煤炭产能的不断集中，处于各大煤炭 处于历史性低谷期，业内企业出现持续大面积 基地的大型企业的市场议价能力有望提升；另 亏损，大量企业出现减发、欠发、缓发工资现 外推动煤炭领域国际交流与合作，由过去以煤 象，煤企内部成本控制空间已极为有限，为支 炭贸易为主向贸易、资源开发、工程承包和技 持当地煤企发展并保障经济平稳运行，在完善 术服务全方位发展。 清费工作的基础上，各省在制定从价计征税率 受资源整合产能集中释放及下游需求减缓 方面应会较为谨慎。短期内，资源税改对煤炭 影响，国内煤炭市场价格出现持续下跌，煤炭 企业的影响有限。长期看，资源税改有助于理 行业呈现较为明显的下行趋势。在行业性衰退 顺煤炭价格形成机制，促进资源合理利用，对 时期，煤炭企业的抗风险能力受到集中考验， 抑制无效需求、优化产业结构均有正面意义。 行业中的中小企业受现金回流及盈利水平影响 同时，清费立税也有利于政府对涉煤税费的集 大，且融资能力弱，给行业中资金实力雄厚的 中管理，避免行业内收费乱象，引导行业健康 大型企业带来了低成本扩张的机遇，煤炭行业 发展，税收调节的灵活性和针对性有望得以增 兼并重组提速，有助于行业供给将加速集中。 强。 供过于求短期内难以逆转，行业景气度将 去产能政策的推进 持续低迷 2016年2月1日，国务院印发了《关于煤炭 需求方面，随着生产要素价格上升，中国 行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 （国发 经济潜在增速已经开始下降，投资边际效率下 [2016]7号） ，制定的工作目标为：在近年来淘汰 降及环保压力激增也导致过去投资拉动型增长 落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3 方式不可持续，经济结构调整成为宏观经济调 至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重 控的主线。中国以煤炭为主的一次性能源消费 组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减 结构将支撑煤炭下游需求，但在经济减速以及 少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解， 结构调整的“新常态”下，电力、钢铁、化工 市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型 等重工业贡献占比将逐步降低，煤炭下游需求 升级取得实质性进展。 将趋势性放缓，行业需求增速可能低于国民经 济增速。 3. 行业展望 供给方面，在新增产能的持续释放压力和 兼并重组深化，行业集中度提升 保持市场占有率的经营目标下，国内煤企限产 根据中国煤炭工业发展研究中心2015年1 保价措施成效甚微。当前价格水平已接近行业 月23日发布的《煤炭工业发展形势及十三五规 内优秀企业的长期生产成本线，大量高成本矿 划》，“十三五”期间将以建设大型煤炭基地、 井正在退出市场，国内煤炭行业产能淘汰由政 大型煤炭企业、大型现代化煤矿为主，形成15 策推动逐步转向市场驱动。 个亿吨级、15个5000万吨级特大型煤炭企业， 国际方面，随着美国页岩气革命的持续深 煤炭产量占全国75%以上。煤炭企业控制在 化，即有国际能源消费格局或将打破，石油价 3000家以内，平均规模提高到150万吨/年以上， 格下行对国际煤炭价格形成压制，进口煤或将 加快推进资源整合，加快现代煤炭市场交易体 持续冲击国内市场。 系建设，构建由市场决定的煤炭价格机制，还 价格方面，在落后产能淘汰未完全淘汰、 原煤炭商品属性，鼓励跨区域、跨行业、跨所 新增产能惯性投产的情况下，国内煤炭价格显 有制兼并重组，具有资金、技术、规模、产业 著回升的可能性较小，但价格进一步下跌的空 国家开发投资公司 12 跟踪评级报告 间已经非常有限，预计短期内国内煤炭价格将 12.4%，增速较 2010 年略有回落。2012 年受欧 呈现阶段性低位运行特点。 债危机持续以及中国宏观经济增速趋缓影响， 行业生命周期由成长期逐步进入成熟期 港口货物吞吐量增速趋于回落。2012 年中国港 从发达国家历史经验看，在一国完成重化 口完成货物吞吐量 107.76 亿吨，同比增长 工业产业升级后，能源需求增速将趋势性减缓， 7.3%，增速同比下滑 5.1 个百分点。2013 年随 在能源消费结构总体稳定的前提下，煤炭需求 着全球经济的缓慢复苏以及中国经济的稳定增 趋于稳定，行业供给将逐步形成寡头垄断格局。 长，中国港口吞吐量增速有所企稳回升，2013 业内大型企业通过产能浮（联）动调整对冲经 年中国港口完成货物吞吐量 117.67 亿吨，同比 济周期外生性冲击，以保障行业相对稳定的盈 增长 9.2%，增速同比上升 1.9 个百分点。2014 利水平，煤炭价格将最终回归至理性水平。 年受中国宏观经济下行压力加大影响，中国港 中国煤炭行业在经历了十年快速扩张成长 口完成货物吞吐量 124.52 亿吨，比上年增长 期后，正逐步进入行业成熟期，行业格局正在 5.8%，增速较上年下滑 3.4 个百分点，其中， 发生不可逆的趋势性变革。随着大集团、大基 沿海港口完成 80.33 亿吨，同比增长 6.2%；内 地的建成，业内大型企业经营优势进一步固化， 河港口完成 44.19 亿吨，同比增长 5.1%。2015 有助于行业供给的合理调配，强化行业宏观调 年经济下行压力依然没有得到有效缓解，2015 控的时效性和有效性，对熨平行业波动起到积 年 1～9 月，中国港口完成货物吞吐量 85.99 亿 极作用。大型企业之间的竞争将由经营规模驱 吨，同比增长 3.42%，其中沿海港口完成 59.28 动转向运营质量驱动。 亿吨，同比增长 4.80%；内河港口完成 26.71 在行业转型期，业内企业信用基本面逐步 分化，各大煤炭基地的龙头企业将持续获得重 亿吨，同比增长 1.90%。 图6 沿海及内河港口货物吞吐量累计同比走势 点支持，再融资渠道稳定，资金调配能力相对 （单位：%） 突出，有助于稳定生产和持续经营，管理体制 高效、资源禀赋优良、技术水平先进、产业链 配套完善的大型企业将进一步强化其竞争优 势，为其参与未来行业成熟期的行业竞争打下 良好基础。 相对而言，部分生产成本高、运输距离远、 外部支持力度弱、融资渠道有限的中小型煤炭 企业，流动性压力持续上升，债务期限错配等 因素可能加剧信用风险集中爆发。 资料来源：Wind 资讯 （三）港口行业 总体来看，港口行业与宏观经济发展状况 1．行业现状 相关程度极高。2014 年以来，受欧债危机后全 港口作为国民经济和社会发展的重要基础 球经济复苏缓慢以及中国宏观经济增速趋缓影 设施，其发展与国民经济发展水平密切相关。 响，中国港口行业总体运行平稳，货物吞吐量 近年来随着中国社会经济的快速发展，港口行 保持相对稳定增长但增速有所回落。 业发展较为迅速，货物吞吐能力和吞吐量持续 上升。2011 年中国港口保持了相对稳定的运行 2．行业经营管理模式 状况，完成货物吞吐量 100.41 亿吨，同比增长 经过多年的改革，目前中国沿海港口管理 国家开发投资公司 13 跟踪评级报告 体制包括一港一企、一港多企、多城共港、多 较大的世界航运公司（如中国远洋运输（集团） 城多港和一企多港等模式。一港一企（一政一 总公司、中国海运（集团）总公司、 企）模式是现阶段中国沿海各港口最主要的运 A.P.Moller-Maersk（马士基集团）、瑞士地中海 营模式，即港口所在地人民政府按照法律的要 航运、法国达飞航运等）议价能力较强；（2） 求设置港口行政管理部门（港务管理局），由 目前多数沿海港口除提供货物装卸及货物堆存 其行使地方政府对港口的行政管理职能，并通 服务外，还致力于打造新型物流园区，采取综 过建立自主经营、自负盈亏的港务集团公司的 合收费的办法，压低了港口费率；（3）同一腹 方式从形式上进行港务管理。一港一企模式从 地范围内的不同港口之间竞争较为激烈。总体 实质上仍然未能完全摆脱政企不分的状况，部 来看，目前由于港口间竞争格局不同，港口收 分港口企业仍存在比较严重的地方保护主义、 费费率存在较大差异。 港口重复建设和经营管理效率低下等问题。另 2014 年 12 月，交通运输部、国家发改委 外，部分改制后港口企业肩负着较多社会职 联合下发《关于放开港口竞争性服务收费有关 能，下属医院、公安、消防等非营利性机构每 问题的通知》，决定进一步完善港口收费政 年相关经费支出较大，影响了港口企业的盈利 策，对竞争性服务收费标准实行市场调节，新 水平 规于 2015 年 1 月 1 日起正式执行。根据通知， 港口相关费用主要包括码头经营公司向货 港口劳务性收费和船舶供应服务收费均由政府 主收取的货物装卸（包干）费和货物堆存费、 指导价、政府定价统一改为市场调节；同时简 向船主收取的船舶使费（包括引航费、拖轮费、 化收费项目，对内外贸集装箱、散杂货装卸作 停泊费等）、理货和代理公司向货主和船东收取 业费（不含堆存保管费），国际客运码头作业 的理货费和代理费以及其他多项费用（包括解 费等各类劳务性收费，由现行按作业环节单独 系缆、开关舱、港口建设费等）。上述费用标准 设项收费改为包干收费，综合计收港口作业包 主要依据《中华人民共和国港口收费规则（内 干费，国际客运码头作业包干费统一由国际客 贸部分）》 （交通部令2005年第8号）和《中华人 运和旅游客运运营企业支付，不得再向旅客收 民共和国交通部港口收费规则（外贸部分） （修 取。港口收费新规的出台将促进行业迈向市场 正）》（交通部2001年交通部令第11号）以及交 化、健康化的发展路径，定价权收归企业本身 水发[2005]34号《关于调整港口内贸收费规定和 有利于竞争实体根据自身情况自行调节经营策 标准的通知》的相关规定，按照费用类别分别 略。但鉴于国内部分港口（如丹东港）一直以 以政府定价、政府指导价、自行定价等方式收 来便实行包干费统一收费模式，收费标准的调 取。 整可能对此类港口影响不大，同时由于港口定 货物装卸（包干）费和货物堆存费是港口 价需要综合各方因素尤其是参考竞争对手的费 企业最主要的业务收入来源，按照集装箱及散 用标准，在短期内竞争性较强区域的港口或不 杂货分类收取；其中散杂货费率按照各货种政 会出现价格迅速调整的情况。 府指导价上下浮动；内资集装箱码头按照交通 部指导费率上浮15%，下浮不限；外资参股集 3. 装箱码头可以根据市场情况自行定价。收费标 根据中港网发布数据显示，2015年世界港 准呈现外贸货物高于内贸货物；集装箱高于干 口吞吐量排名前十位中，除第三名、第九名和 散货的现状。 第十名外，其余座次全部被中国港口包揽，中 行业发展趋势 近年来，中国沿海港口收费费率一直维持 国港口所完成的货物吞吐量在全球十大货港中 在相对较低的水平。主要原因包括：（1）规模 所占的比重，由2014年的81.51%下降至2015年 国家开发投资公司 14 跟踪评级报告 的73.69%，反映出在中国在经济结构转型升级 港口资源整合趋势加快。目前，中国沿海的各 和去产能等供给侧改革等大背景下，中国港口 大港口已经完成，或在进行或酝酿资产整合， 货物吞吐量增长受到影响，出现结相应构性变 另外部分沿海和内河港口也互相寻求合作共谋 化。中国是世界上拥有亿吨港口数量最多的国 发展。相邻或相近的港口实现一体化运营，沿 家。2015年全国沿海规模以上港口完成货物吞 海和内河港口之间的联姻，同一港区不同经营 吐量78.4亿吨，同比增长1%，增幅比上年同期 主体相互合作都将成为未来中国港口行业资源 回落4.6个百分点，其中外贸完成32.5亿吨，同 整合的主要趋势。港口资源整合有利于港口行 比增长0.7%，增幅比上年同期回落5.2个百分 业避免资源浪费和同质化竞争；有助于实现集 点。 约化发展，提升中国港口在世界上的地位和影 随着中国对外开放的深化和市场经济的发 响。 展，中国政府在政策上放宽了对外商投资港口 依托沿海港口，在内陆省份建起“无水港” 的股权限制，并取消了港口用码头的中方控股 已成为中国沿海港口转变发展方式的重要途 要求，港口投资主体的多元化步伐逐步加快。 径。 “无水港”是指建立在内陆地区的、具有同 近年来大型航运公司、码头经营商以及货主企 沿海港口基本相似功能的货物集散中心。 “无水 业参与港口投资、运营，与港口企业实现战略 港”配备有海关、检验检疫等通关部门，货物 合作，谋求保障其物流链的畅通。其中大型航 完成通关手续后通过海铁联运、海陆联运和多 运公司和码头运营商主要集中于收益较高的集 式联运等方式到港口直接装船，实现了港口后 装箱码头或参股港口运营企业；货主企业主要 移、就地办单、海铁联运、无缝对接的大通关 集中于投资专业化铁矿石、原油、煤炭等散货 目标。目前，天津、青岛、大连、营口、宁波、 码头。目前在中国沿海港口布局的世界上规模 深圳等港口相继建设了内陆无水港，初步搭建 较大的航运公司和码头运营商包括中国远洋运 起覆盖内陆地区的物流网络，提高了货源承揽 输（集团）总公司、中国海运（集团）总公司、 能力。“无水港”通过集疏运系统到“有水港” 招商局集团、A.P.Moller-Maersk（马士基集团）、 的港口服务延伸了港口腹地服务范围，使中西 和记黄埔有限公司、新加坡港务集团、迪拜环 部地区成为沿海港口的重要货源地，为内陆省 球港务集团等。货主企业包括首钢集团、宝钢 份发展外向型经济和国际化进程起到了至关重 集团、鞍钢集团、神华集团和中国石油、中国 要的作用。同时，也增强了沿海港口与内陆经 石化、华能集团等国内大型钢铁企业和能源类 济腹地的联系，对区域经济的辐射力、带动力、 企业。对于港口企业来讲，投资主体的多元化 影响力进一步增强。未来随着竞争的日趋激烈， 有助于拓展航线和货源，保证吞吐量的增长， 为提高货源承揽能力，预计中国沿海港口将进 拓宽港口建设的融资渠道；但另一方面，由于 一步加快建设内陆“无水港”的步伐。 参与港口投资的航运公司和码头运营商在资金 随着中国对外贸易的发展，国家通过批准 技术和管理水平方面具有明显优势，其进入货 建设保税港区、保税物流园区等方式促进临港 运仓储装卸等行业后，必然会加剧港口行业的 物流业发展。保税港区作为目前中国对外开放 竞争。 层次最高、政策最优惠、功能最齐全的特殊经 2006年由国务院审议通过的《全国沿海港 济功能区，叠加了保税区和出口加工区税收和 口布局规划》对中国港口资源进行了一次合理 外汇政策，由一个海关统一监管，具备集装箱 规划，引导港口进行资源整合及发展格局的优 港口装卸功能以及拆拼箱等增值服务和多式联 化升级。近年来，随着市场化改革不断深入和 运物流条件，区内可进行产品研发、加工、制 港口的快速发展，港口之间的竞争也日趋激烈， 造等，在促进地区经济发展的同时也为当地港 国家开发投资公司 15 跟踪评级报告 口的业务发展提供了良好条件。 2． 企业规模与竞争实力 总体看，近年来，沿海港口以港口物流服 2013 年，公司对业务进行了重新划分，由 务吸引产业转移、促进临港工业发展，通过合 “实业、服务业、国有资产经营”三大板块调 资合作、提供全程物流服务等引进对港口货物 整为“国内实业、金融及服务业、国际业务”， 吞吐拉动作用大的临港工业项目。未来随着中 实际运营业务未发生变化。 国宏观经济的持续增长以及出口产品结构的转 国内实业 变，以保税港区和临港工业园为代表的临港物 公司国内实业主要包括电力、煤炭、交通 流区发展前景良好，对所在地港口业务的促进 和高科技等业务，是公司的经营重点以及主要 作用将进一步增强。 利润来源。 4. 行业关注 长期来看，集装箱海运市场与全球经济发 展形势息息相关，中国港口集装箱业务将随全 球经济增长而增长。但由于欧债危机后全球经 济复苏缓慢影响，中国对外贸易增速回落，将 继续影响港口集装箱吞吐量增速放缓。 考虑到目前中国宏观经济增速逐步趋缓， 短期内以铁矿石、煤炭为代表的散杂货需求预 计将会减少，部分专业化港口将受到一定影响。 长期来看，随着中国逐步进入工业化后期以及 产业转型，传统大宗散货煤、油、矿等港口吞 吐量增长将进一步趋缓，而依托先进制造业和 新能源产业的天然气、滚装汽车、液体化工、 粮食等货种未来将成为港口新增长点。 总体看，近年来，中国港口处于建设的高 峰期，目前港口吞吐能力已超实际需求的 20%~30%。未来随着新增煤炭、铁矿石、原油 专业化泊位产能集中释放，假设港口吞吐量增 速持续回落，加上在建及待建的码头，未来中 国港口供需结构将进一步失衡，港口企业竞争 更加激烈。 五、基础素质 电力方面，截至 2016 年 3 月底，公司火电 控股装机容量为 1224.60 万千瓦，水电装机容 量为 1672.00 万千瓦，风电装机容量为 64.05 万 千瓦，光伏发电装机容量为 10.80 万千瓦。 煤炭方面，截至 2016 年 3 月底，公司已建 成煤炭矿井减少至 16 对，核定生产能力 3693 万吨，公司煤炭项目公司主要分布在安徽、河 南、山东、新疆、山西等地。 交通方面，公司是唯一代表国家管理全国 中央级港口经营基金的中央企业，其港口业务 基本涵盖全国骨干枢纽港，主要码头分布在长 江、长江出海口和沿渤海湾地区。截至 2016 年 3 月底，公司已经投运控股港口吞吐能力达 2.03 亿吨，其中曹妃甸 10000 万吨、京唐港 4400 万 吨、洋浦港 760 万吨、镇江港 2694 万吨、孚宝 洋浦码头 2400 万吨。 高科技方面，该业务主要包括公司除煤、 电、港外的新兴产业及境外项目的控股投资及 财务性投资。截至目前，公司主要投资项目包 括国投中鲁果汁股份有限公司、亚普汽车部件 股份有限公司、国投新疆罗布泊钾盐有限责任 公司、国投重庆页岩气开发利用有限公司、瓮 福（集团）有限责任公司和广东中能酒精有限 公司。 1． 产权关系 总体看，电力、煤炭、交通是公司目前的 公司为中央直属国有独资企业，由国务院 主要投资行业，也是公司长期稳定和长远发展 国资委履行出资人职责，国务院国资委是公司 的基础和重点。公司在山西、内蒙等地的煤矿， 的实际控制人。 与唐港铁路、蒙晋铁路，以及国投公司曹妃甸 港、京唐港等北方煤炭下水码头，组成了上游 产业群；运输船队、南方煤炭上水码头以及沿 国家开发投资公司 16 跟踪评级报告 海燃煤电厂，组成了下游产业群。上下游产业 要分布在亚、非、拉多个国家，涉及建筑、化 群的形成，初步搭建了公司产业链，公司煤、 工、轻工、电力等多个行业，2015 年，中成集 电、港、运产业之间的互补性有了明显增强， 团新签合同额总计 47.13 亿元。 国际贸易业务覆盖全球 100 多个国家和地 抵御风险的能力得以提升。 金融及服务业 区，主要贸易商品包括：棉花棉纱、粮食饲料、 金融及服务业板块主要包括金融业务、资 油脂油籽、煤炭及矿产品、羊毛化纤、食品等， 产管理、咨询业务、工程服务、创投业务和物 尤其是棉纱、羊毛、铬矿和部分高端油脂油籽 业服务等。金融业务涉足信托、证券基金、证 等商品进口额位居国内前列。 券、银行、财务公司、担保、PE、期货、财产 整体看，公司调整后的业务框架更为清晰， 保险等多个金融领域；资产管理业务通过对不 主业突出，实业投资与服务业相互支撑、协同 良资产及非主业资产集中处置，优化公司资产 发展的效应开始显现，有力地推动了公司的发 结构，截至 2015 年底，公司累计退出项目 1205 展。 个，回收资金 27.38 亿元。另外，公司作为渤 海银行 5 家发起成立董事单位之一，目前是渤 六、管理分析 海银行的第三大股东，此外公司还持有中国人 寿、工商银行、中国银行等大型金融上市公司 的金融类股权。 跟踪期内，公司在管理体制、管理制度以 及高层管理人员变动等方面无重大变化。 2013 年 12 月 19 日，公司受让中国证券投 资者保护基金有限责任公司所持安信证券股份 有限公司（以下简称“安信证券”）57.25%的股 权，成为安信证券的控股股东；截至 2016 年 3 月底，公司通过国投安信股份有限公司（以下 简称“国投安信”）持有安信证券 46.18%股份， 成为其实际控制人。安信证券拥有证券、直投、 期货、基金等多元化经营平台，有利于公司金 融板块竞争力的进一步增强。 国际业务 2013 年，公司将国际业务单独列出，包括 境外直接投资、国际贸易、国际合作为业务组 合。 截至目前，公司已完成的境外直接投资项 目包括亚普汽车燃料系统项目和境外糖联投资 租赁经营等，正在开展的投资项目为在印尼西 巴布亚省分两期建设 2*3200T/D 新型干法水泥 生产线及其配套设施，可年产硅酸盐水泥熟料 105 万吨。 国际合作业务包括对外承包工程和政府援 助项目，经营主体为中成集团和电子院。中成 集团组织实施成套设备出口和工程承包项目主 国家开发投资公司 七、生产经营 1． 经营现状 2013 年公司对业务进行了重新划分，由原 “实业、服务业、国有资产经营”三大业务板 块调整为“国内实业、金融及服务业、国际业 务”，但实际运营业务并未发生变化。 跟踪期内，受宏观经济增速放缓、煤炭价 格下跌影响，公司主营业务收入规模波动下降。 从主营业务构成看，实业板块和国际业务板块 是公司收入的重要来源，2015 年，上述板块收 入分别占主营业务收入的 65.10%和 31.85%。实 业板块中，电力和煤炭业务收入占比高。2015 年，主要因为公司对北京三吉利能源股份有限 公司（以下简称“三吉利”）控制力有限，三吉 利于 2015 年不再纳入公司合并范围，导致公司 装机容量减少，发电量减少，加之上网电价下 调 ， 公 司 电 力 板 块 收 入 同 比 减 少 20.57% 至 325.08 亿元。同期，煤炭价格持续低位盘整， 导致公司煤炭板块业务收入同比下降 28.98% 至 119.07 亿元。主要受上述板块收入下降影响， 2015 年，公司整体实现主营业务收入 872.37 亿 17 跟踪评级报告 元，同比减少 16.92%。 公司启动安信证券的重大资产重组，并实现安 毛利率方面，受跟踪期内煤炭价格持续低 信证券的整体上市等，壮大公司资金实力，拓 位盘整影响，一方面，公司电力板块成本持续 宽业务空间；但 2015 年，受宏观经济情势影响， 走低，导致公司电力板块毛利率进一步提升 电子院工程设计院及国投安信毛利率下降，导 4.69 个百分点至 50.98%；另一方面，公司煤炭 致该板块毛利率大幅下降至 28.42%。受上述板 项目投资进度有所放缓，煤炭产量及销售均价 块毛利率波动影响，2015 年公司整体毛利率小 均有所下降，毛利率同比下降 4.52 个百分点至 幅上涨至 27.78%。 3.87%。公司金融及服务业快速发展，2014 年 表1 业务板块 公司主营业务收入及毛利率状况（单位：亿元，%） 2013 年度 2014 年度 2015 年度 2016 年 1~3 月 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 电力 352.35 36.17 38.84 409.25 38.98 46.29 325.08 37.26 50.98 71.19 39.01 52.72 煤炭 176.86 18.15 20.55 167.66 15.97 8.39 119.07 13.65 3.87 27.37 15.00 24.41 交通 39.11 4.01 49.12 39.04 3.72 46.77 32.54 3.73 35.74 5.35 2.93 19.63 物流 8.84 0.91 -4.86 5.81 0.55 -15.83 0.53 0.06 11.32 -- -- -- 化肥 42.77 4.39 60.74 42.24 4.02 60.32 37.99 4.35 60.59 6.67 3.65 56.07 高科 48.16 4.94 14.37 50.44 4.80 15.31 52.70 6.04 17.36 13.60 7.45 39.41 小计 668.09 68.58 33.66 714.44 68.04 35.56 567.91 65.10 37.71 124.18 68.04 43.78 63.44 6.51 23.39 62.55 5.96 41.97 72.49 8.31 28.42 15.35 8.41 48.27 国际业务板块 277.15 28.45 5.92 316.04 30.10 4.78 277.82 31.85 5.62 57.40 31.45 2.49 板块间抵消 -34.49 -3.54 -- -43.01 -4.10 -- -45.85 -5.26 -- -14.42 -7.90 -- 合计 974.19 100.00 25.98 1050.02 100.00 27.07 872.37 100.00 27.78 182.51 100.00 31.52 实 业 板 块 金融及服务 业板块 资料来源：公司提供 2016 年 1~3 月，公司实现主营业务收入 造煤、电、港、运产业链。 182.51 亿元，占 2015 年全年的 20.92%。从结 （一） 电力业务 构看，各板块对公司收入的贡献较 2015 年变化 公司电力板块经营主体主要为控股子公司 不大；同期，受国投新集强化内部管理，加强 国投电力控股股份有限公司（截至 2015 年底， 成本管控，毛利率大幅增长影响，公司煤炭板 公司持股 51.34%，以下简称“国投电力”）及 块毛利率大幅增长，带动公司主营业务毛利率 全资子公司国投哈密发电有限公司。国投电力 较 2015 年底上涨 3.74 个百分点至 31.52%。 是上交所上市公司，拥有雅砻江流域水电开发 有限公司、国投大朝山水电开发有限公司、甘 2． 国内实业板块 肃小三峡水电公司、靖远第二发电有限公司、 实业板块是公司的经营重点以及主要利润 厦门华夏国际电力有限公司、天津国投津能发 来源，也是公司长期稳定和长远发展的基础和 电有限公司、国投钦州发电有限公司等发电企 重点。公司坚持开发与收购并举之路，努力打 业。 表2 类别 水电 项目名称 截至 2016 年 3 月底公司主要电力项目分布情况 可控装机容量 电厂服务区域 （万千瓦） 权益占比（%） 控制性质 雅砻江 1470.00 四川、重庆、江苏 52.00 控股 大朝山 135.00 云南 50.00 控股 国家开发投资公司 18 跟踪评级报告 火电 小三峡 67.00 甘肃 60.45 控股 小计 1672.00 - - - 北疆 200.00 天津 64.00 控股 靖远二电 132.00 甘肃 51.22 控股 嵩屿 120.00 56.00 控股 昔阳安平 30.00 51.00 控股 福建太平洋 78.60 51.00 控股 北海 64.00 55.00 控股 钦州 126.00 61.00 控股 宣城 129.00 安徽 51.00 控股 盘江 60.00 贵州 55.00 控股 伊犁 66.00 新疆 100.00 控股 哈密发电 132.00 新疆、河南 100.00 控股 国投大同 27.00 95.00 控股 晋城热电 60.00 99.82 控股 - - - 甘肃 64.89 控股 42.18 控股 64.89 控股 64.89 控股 64.89 控股 小计 风电 光电 1224.60 福建 广西 山西 白银风电 9.45 酒泉一风电 9.90 酒泉二风电 20.10 青海风电 4.95 哈密风电 9.90 吐鲁番风电 4.95 新疆 64.89 控股 东川风电 4.80 云南 64.89 控股 小计 64.05 - - - 敦煌 2.80 甘肃 64.89 控股 格尔木 5.00 青海 64.89 控股 石嘴山 3.00 宁夏 64.89 控股 小计 10.80 - - - 合计 甘肃 2971.45 资料来源：公司提供 从发电结构上看，公司电源结构逐步优化， 万千瓦，光伏发电装机容量为 10.80 万千瓦。 截至 2015 年底，公司可控装机容量减少至 表3 2885.50 万千瓦，主要因为公司对三吉利控制力 （单位：万千瓦、亿千瓦时） 有限，三吉利于 2015 年不再纳入公司合并范 围，导致公司火电装机容量减少。截至 2016 年 公司主要电力经营指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 装机容量 2860.30 3321.75 2885.50 2971.45 3 月底，主要因雅砻江桐子林电站一台机组和 发电量 1228.38 1396.83 1261.19 283.30 哈密风电淖毛湖一期机组投产，公司可供装机 售电量 1183.02 1348.23 1235.61 274.12 容量较年初有所增长，为 2971.45 万千瓦。截 资料来源：公司提供 至目前，公司全面涉足水、火、风、光等各个 发电结构领域，电力业务布局完善。其中，火 电控股装机容量为 1224.60 万千瓦，水电装机 容量为 1672.00 万千瓦，风电装机容量为 64.05 国家开发投资公司 发售电量方面，2015 年公司发电量 1261.19 亿千瓦时，同比减少 9.71%，一方面由于公司 装机容量同比有所减少，另一方面由于电力需 求增速放缓，导致公司发电量的减少。同期， 19 跟踪评级报告 公司售电量为 1235.61 亿千瓦时，同比下降 路、蒙晋铁路，以及国投公司曹妃甸港、京唐 8.35%。2016 年 1~3 月，公司实现发电量 283.30 港等北方煤炭下水码头，组成了上游产业群； 亿千瓦时，售电量 274.12 亿千瓦时，分别占 2015 运输船队、南方煤炭上水码头以及沿海燃煤电 年全年的 22.46%和 22.18%。 厂，组成了下游产业群。上下游产业群的形成， 总体看，跟踪期内，由于公司电力装机容 初步搭建了公司产业链。 量规模及发电量减少，公司电力经营水平有所 安全生产管理是煤炭企业各项工作的基 下降，但公司整体电力板块规模较大，电源结 础，也是公司管理工作的重点。公司实行煤矿 构良好，未来具有较大的增长潜力。随着公司 安全质量标准化，控股企业所属生产矿井均达 在建、拟建项目的投产发电，公司电源结构有 到一级以上安全质量标准化标准，4 处矿井达 望进一步优化，发电能力有望提升，综合抗风 到国家级安全质量标准化标准。公司每年对所 险能力持续增强。 有生产建设矿井进行检查，针对安全问题提出 （二）煤炭业务 安全生产建议及相关要求，并开展生产及改扩 煤炭板块经营实体主要有全资子公司国投 建矿井的安全评价及会诊工作。公司通过组织 煤炭有限公司、国投煤炭投资（北京）有限公 召开了煤矿安全生产新技术、新装备应用座谈 司及控股子公司国投新集能源股份有限公司 会，引导下属企业积极应用安全生产新技术、 （截至 2015 年底持股 35.21%，以下简称“国 新装备、新工艺。此外公司不断推进瓦斯治理 投新集”），经营业务包括煤炭项目投资开发、 工作，5 个煤矿已建成瓦斯治理工作体系建设 煤炭开发开采、洗选加工、销售，以及相关高 示范矿井并通过国家煤矿安监局验收。 新技术开发、煤炭工业的节能、节材的综合利 未来，公司将继续在蒙西、陕西、甘肃等 煤炭资源富集的区域探索大块整装的资源，建 用。 截至 2016 年 3 月底，公司已建成煤炭矿井 16 对，核定生产能力 3693 万吨。 设大型现代化矿井，同时大力发展煤电一体化 和煤化工，向下游延伸产业链。 总体来看，跟踪期内，公司煤炭业务收入 表4 近年来公司煤炭产销情况（单位：万吨、元/吨） 项目 2013 年 2014 年 2015 年 16 年 1~3 月 原煤产量 3327.39 3176.19 2764.35 617.52 商品煤销量 2973.51 2756.47 2369.48 563.29 煤炭均价 407.46 347.57 269.09 268.98 资料来源：公司提供 受市场环境影响有所下降，煤炭销售均价呈持 续下降态势，目前煤炭市场需求不振，煤炭业 务板块面临一定经营压力。 （三）交通业务 公司全资子公司国投交通控股有限公司 （以下简称“交通公司”）主要从事港口、公路 主要受跟踪期内煤炭价格持续下跌及市场 （含桥梁、场站）和相关配套项目的开发、经 需求减弱的影响，煤矿项目进展方面，2015 年 营和管理。2015 年底，公司控股的港口企业有 以来公司主要煤炭项目建设步伐有所放缓，公 7 家，集中在环渤海地区及长江干线地区，其 司控股煤矿企业原煤产量及商品没销量均有所 中曹妃甸港、京唐港、洋浦港、钦州港、湄洲 下降，分别为 2764.35 万吨和 2369.48 万吨，同 湾、孚宝洋浦灌区码头主要从事沿海港口业务， 比分别下降 12.97%和 14.04%。2016 年 1~3 月， 镇江港主要是内河港口业务。与公司形成竞争 公司控股煤矿企业生产原煤 617.52 万吨，商品 关系的主要有秦皇岛港以及长江下游的南通 煤销量 563.29 万吨，分别占 2015 年全年的 港、太仓港以及海南海口港等。 22.34%和 23.77%。 公司在山西、内蒙等地的煤矿，与唐港铁 国家开发投资公司 2015 年交通公司全年完成货物吞吐量 1.63 亿吨，同比下降 20.70%，主要系宏观经济下行 20 跟踪评级报告 影响，公司各港口吞吐量均有所下降所致，其 业投资基金的受托管理机构。 中曹妃甸港口散货吞吐量同比下降 35.67%至 亚普汽车是国投高科的控股子公司，主要 4913.18 万吨；镇江港港口散货吞吐量同比下降 从事汽车塑料油箱的生产和销售，主要因为公 17.59%至 5575.30 万吨。2016 年 1~3 月，控股 司全年新增 6 条生产线，2015 年生产能力大幅 港口完成吞吐量 3768.82 万吨，占 2015 年全年 提升至 800 万只/年，是国内市场的领军企业， 的 23.18%。 在世界排名第三。2015 年，亚普公司生产油箱 688.33 万只，同比增长 7.66%；同期，公司全 表5 公司主要港口散货吞吐量（单位：万吨） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1-3 月 年销售邮箱 670.89 万只。 国投中鲁从事浓缩果蔬汁、饮料生产和销 曹妃甸 6928.00 7637.29 4913.18 1118.68 售，2015 年国投中鲁产量为 10.88 万吨，同比 京唐港 5335.00 5268.07 4964.04 1017.60 增长 11.02%，主要以苹果清汁、梨汁和地瓜汁 洋浦港 824.00 828.74 803.06 194.58 为主。 镇江港 7100.00 6765.00 5575.30 1371.10 （六）化肥业务 吞吐量合计 20187.00 20499.10 16255.59 3768.82 公司控股子公司国投新疆罗布泊钾盐有 资料来源：公司提供 限责任公司（以下简称“国投罗钾”）为公司以 （四）物流 股权收购方式取得控股的钾肥生产企业，拥有 公司全资子公司国投物流投资有限公司是 钾肥资源 2.5 亿吨，是目前国内最大的硫酸钾 从事物流领域项目投资与经营管理的专业性公 生产企业，也是世界上单体最大的硫酸钾生产 司，开展煤炭集运、陆海运输、仓储服务、中 企业。 转配送、物资交易、信息咨询等业务，为公司 中国钾资源相对短缺，总体储量仅占全球 内部相关投资企业构建物流环节，合理配置资 储量的 3%，近些年产量有较大的增长，但钾肥 源，促进公司煤、电、港、运业务的有效衔接。 对进口的依存度仍然保持在 50%以上。国内现 但受行业景气度低迷影响，公司物流板块毛利 有的钾肥产能主要集中在青海格尔木及新疆罗 率持续为负，公司进而逐步缩减物流板块业务， 布泊地区，这些地区也是未来开发的重点。从 至 2014 年四季度，公司转让了全部航运板块。 产量上看，由于钾矿资源主要分布在青海和新 2015 年，物流板块近实现收入 0.53 亿元。 疆地区，因此产量集中度较高。 （五）高科 国投罗钾在罗布泊开发天然卤水资源制取 国投高科技投资有限公司(以下简称“国投 硫酸钾，截至 2015 年底，公司拥有年产 140 万 高科”)是公司从事综合性投资业务的子公司， 吨硫酸钾生产装置和年产 10 万吨硫酸镁生产 投资行业涉及化肥、汽车零部件、现代农业、 装置，产品面向国内硫酸钾市场销售，在一定 电子信息等，同时在节能环保、新能源等领域 程度上改变了国内钾肥市场依靠进口的格局。 进行探索。国投高科形成了“股权投资-股权管 表6 理-股权经营”和“资产经营与资本经营相结合” 的运作模式，先后投资和培育了国投中鲁果汁 公司硫酸钾经营指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 股份有限公司（以下简称“国投中鲁”）、浙江 产量（万吨） 147.06 143.29 157.12 59.30 医药等 A 股上市公司、亚普汽车部件股份有限 销量（万吨） 160.33 143.21 147.14 31.52 均价（元/吨） 2608.90 2833.99 2576.75 1987.40 公司（以下简称“亚普汽车”）等龙头企业。 资料来源：公司提供 国投高科是国家产业技术研究与开发资金 试行创业风险投资和中央财政资金参股设立创 国家开发投资公司 跟踪期内，伴随公司硫酸钾产能的增长， 21 跟踪评级报告 硫酸钾产销量实现小幅增长，2015 年分别为 1187 亿元，增长 120%，其中公募基金规模 960 157.12 万吨和 147.14 万吨，同比增长 9.65%和 亿元，较上年增加 494 亿元，同比增长 106%； 2.74%。同期，硫酸钾产品均价随市场价格波动， 专户子公司资管计划 1009 亿元，较上年增加 同比下降 9.08%至 2576.75 元/吨。 619 亿元，同比增长 159%。 中谷期货是资本控股的投资企业，共有七 3． 金融服务业板块 家分支机构，基本覆盖了沿海发达地区；并通 公司金融及服务业板块子公司主要有：国 过做大做强机构客户、开发专业投资者客户， 投泰康信托有限公司（原“国投信托投资有限 优化了公司的客户结构，保持并提高市场占有 公司”，以下简称“国投信托”）、国投中谷期货 率。2015 年，中谷期货吸收合并安信期货，截 有限公司（以下简称“中谷期货”）、国投财务 至 2015 年底，中谷期货保证金规模达到 30 亿 有限公司（以下简称“国投财务公司”）、中国 元。 投资担保有限公司（以下简称“中投保”）、中 中投保业务经营范围为担保及相关服务、 国高新投资集团公司（以下简称“高新公司”） 、 实业项目投资及投资策划、资产受托管理等。 中国电子工程设计院（以下简称“电子院”）、 2013 年，中投保积极推进风险较低的保本投资、 海峡汇富产业投资基金管理有限公司及安信证 公共融资等金融担保业务，审慎开展房地产担 券。 保，大力推进政府采购担保和预付卡履约担保， 国投信托是国投资本控股的控股企业，近 谨慎开展钢贸、汽贸、化肥等物流金融担保业 年来，国投信托在传统银信业务受限的情况下， 务和工程保证担保业务。截至 2015 年底，中投 通过加强与银行、券商的沟通合作，快速复制 保担保余额达到 1742 亿元。 银证信合作模式；审慎开展房地产信托业务， 高新公司是国内最早专业从事创业投资的 并与社保基金战略合作投资于保障房建设；成 国有投资公司之一，是国家创新型试点企业、 立了首只能源矿产类信托产品，发行了首只黄 中国创业投资专业委员会副会长和联席会长单 金挂钩型信托产品，设立了首只财产信托型艺 位，重点投资领域包括新医药及生物工程、新 术品基金。截至 2015 年底，国投信托管理规模 材料及资源利用、新能源及节能环保、新模式 达 1206 亿元；截至 2016 年 3 月，国投信托管 及先进制造业等战略性新兴产业。2015 年，高 规模为 1437 亿元，较 2015 年底有所增长。 新公司完成投资项目 14 个，投资额 1.79 亿元， 国投财务公司是公司及下属投资企业与德 其中高新投资完成投资项目 3 个，投资额 1.49 国裕宝银行共同出资成立的一家金融企业（国 亿元，回收资金 1.03 亿元；国投创新完成投资 投公司持股 90.41%），该公司的成立为集团成 项目 2 个，投资额 0.23 亿元；海峡基金完成投 员企业提供了一个共享的金融平台。截至 2015 资项目 9 个，投资额 0.06 亿元。 年底，公司成员企业在国投财务公司开户 242 电子院定位为公司科技创新的平台。2014 家，全年月均资金归集率为 88.60%；日均吸收 年，电子院新获批国家、地方及行业科研课题 存款余额 162.60 亿元；日均贷款余额为 126.10 6 项；主编的国家标准《电子工业工程建设项 亿元。 目设计文件编制标准》发布实施，新获批国家 国投瑞银基金管理有限公司是国投信托 标准主编 2 项，参编 8 项；获得授权发明专利 （持股 51%）与瑞银集团联合设立的公募基金 18 项、实用新型专利 7 项，新申请发明专利 18 管理公司，现已建立起覆盖高、中、低风险等 项、实用新型专利 22 项，软件著作权 1 项。在 级的较为完整的产品线。截至 2015 年底，国投 海水淡化方面， “低温多效蒸馏海水淡化技术开 瑞银管理资产总规模 2176 亿元，较上年增加 发及应用”项目顺利通过了省部级科技成果鉴 国家开发投资公司 22 跟踪评级报告 定，实现了海水淡化关键技术及核心设备的国 水泥生产线（年产水泥 300 万吨）及其配套设 产化；在云计算方面，亚洲单体建筑面积最大 施。其中一期工程年产水泥 105 万吨。项目一 的云计算数据中心鹏博士酒仙桥数据中心项目 期总投资估算约为 21.6 亿元人民币。 目前厂区、 成功运营；在新能源方面，电子院利用在光伏 矿区征地等各项开工前准备工作正在稳步推 发电和微电网领域的技术优势，依托吐鲁番新 进。 能源示范城市项目，提出了具有前瞻性、创新 国际贸易方面，该业务主要从事大宗商品 性的规划设计，为城市规划的体制、机制探索 国际贸易业务。2000 年以来被评为中国进出口 了新的道路；节能环保方面，工业余热综合利 500 强企业、中国服务业 500 强企业和国家 A 用技术被列入国家重大科技成果转化支持项 类进出口企业。中国国投国际贸易有限公司（以 目。2015 年，电子院设计咨询业务收入 10.36 下简称“国投贸易”）坚持大宗商品、大市场、 亿元，同比增长 4.74%，工程承包业务受到国 大客户的国际贸易格局，并通过专业化、信息 内整体投资放缓的影响，业务量出现下滑，实 化、金融化的融合，构建现代国际贸易经营模 现收入 17.60 亿元，同比下降 11.55%。 式，2015 年进出口额 14.25 亿美元。截至目前， 安信证券在北京、上海、广州、佛山、汕 国际贸易业务覆盖全球 100 多个国家和地区， 头等地设有 36 家分公司，在全国范围内拥有 主要贸易商品包括：棉花棉纱、粮食饲料、油 178 家证券营业部，全资拥有安信国际金融控 脂油籽、煤炭及矿产品、羊毛化纤、食品等。 股有限公司、安信期货有限公司、安信乾宏投 其中，棉纱、羊毛、铬矿和部分高端油脂油籽 资有限公司；控股安信基金管理有限公司；参 等商品进口额在中国位居前列。 股前海股权交易中心有限公司。截至 2015 年 国际合作业务方面，现有国际合作业务包 底，安信证券资产总额 1363.07 亿元；2015 年 括对外承包工程和政府援助项目，以中国成套 实现营业收入 132.41 亿元，净利润 46.01 亿元。 设备进出口（集团）总公司（以下简称“中成 总体看，跟踪期内，公司金融及服务业板 集团”）和电子院为主。中成集团组织实施成套 块发展较为平稳。 设备出口和工程承包项目主要分布在亚、非、 拉多个国家，涉及建筑、化工、轻工、电力等 4. 国际业务 多个行业，2015 年，中成集团新签合同额总计 国际业务以境外直接投资、国际贸易、国 47.13 亿元，同比下降 42.30%。援外项目实施 际合作为业务组合。 是中成集团的传统业务，50 多年来，先后承担 境外直接投资方面，该业务主要是以公司 并建成各类中国政府对外援助项目 1500 多个， 现有产业为基础，投资关系国计民生的基础性、 涉及建筑、铁路、公路、电力、化工、机械、 资源性和战略性新兴产业。已完成投资的项目 纺织、医药、制糖、造纸等 30 多个行业和领域。 包括亚普汽车燃料系统项目和境外糖联投资租 2014 年，中成集团在建援外项目分布在多哥、 赁经营等项目。目前亚普行业排名中国第一、 塞内加尔等非洲国家，所有境外项目都与所在 世界第三，分别在印度、俄罗斯、澳大利亚、 国家建立了良好的国际关系。 捷克等国家设有工厂；在德国、澳大利亚、印 总体看，公司国际业务规模较大，国际业 度设有工程技术中心。境外糖联业务主要分布 务的良好发展有利于公司成为“国际一流投资 在非洲和加勒比地区的多哥、马达加斯加、塞 控股公司”的战略目标持续推进。 拉利昂、贝宁和牙买加，拥有 8 家投资与租赁 经营糖联企业。印尼西巴布亚水泥项目拟在印 5．经营效率 尼西巴布亚省分两期建设 2×3200T/D 新型干法 从经营效率指标来看，随着公司营业规模 国家开发投资公司 23 跟踪评级报告 的扩张，公司收入规模有所提高，销售债权周 项目计划总投资 1249.74 亿元，已完成投资 转次数逐年上升，2015 年为 10.04 次；同期， 353.01 亿元，未来随着电力项目建成投产，公 存货周转次数较为平稳，2015 年为 6.01 次；公 司电源结构将进一步优化，发电能力将进步一 司总资产规模增幅高于收入增幅，导致总资产 增强，综合抗风险能力也将继续增强。煤炭板 周转次数小幅下降，2015 年为 0.22 次。总体看， 块受煤价低位盘整影响，公司煤矿建设有所放 公司整体经营效率尚可。 缓，截至 2016 年 3 月底，公司在建拟建杨村煤 矿、板集煤矿等项目，计划总投资 200.25 亿元， 6．未来发展及投资计划 已完成投资 88.51 亿元。相比于电力和煤炭项 公司在建投资计划主要方向为电力、煤炭、 目，公司码头建设投资规模相对较小，计划总 码头板块。其中，电力板块包括桐子林、两河 投资 51.67 亿元，已完成投资 42.89 亿元，完成 口等水电项目和天津北疆电厂二期、湄洲湾电 度较高，未来投资较小。 厂二期等火电项目，截至 2016 年 3 月底，电力 表7 截至 2015 年 3 月底公司在建拟建工程情况（单位：亿元） 项目名称 项目总投资 自有资金 外部融资 截至 16 年 3 月底 投资计划 已投资 2016 年 2017 年 2018 年 桐子林水电站 12.51 50.06 51.57 3.54 0 0 两河口水电站 132.91 531.66 170.9 49.26 55.78 63.22 杨房沟水电站 40.01 160.02 19.74 12.17 10.38 13.22 北疆电厂二期 23.82 95.28 32.16 31.4 29.1 18.3 钦州电厂二期 13.89 55.55 37.65 16.69 7.3 1.5 湄洲湾电厂二期 22.33 45.34 33.38 29.42 3.4 0.9 板集电厂 13.27 53.09 7.61 37.53 0 0 小计 258.74 991.00 353.01 180.01 105.96 97.14 1.88 4.38 2.07 6.00 -- -- 4.46 10.4 11.40 2.80 -- -- 10.69 19.86 29.42 0.20 -- -- 小计 17.03 34.64 42.89 9.00 -- -- 板集煤矿及选煤厂 24.95 40.51 45.13 2.65 2.78 3.15 杨村煤矿及选煤厂 23.07 42.05 21.55 3.68 4.51 3.45 罗钾 120 万吨钾肥扩能 8.86 20.68 18.33 3.41 2.28 1.32 晋城里必煤矿 12.04 28.09 3.50 3.70 3.82 5.82 小计 68.92 131.33 88.51 13.44 13.39 13.74 合计 344.69 1156.97 484.41 202.45 119.35 110.88 国投湄洲湾煤炭码头装船泊位及二期 一阶段工程 钦州港国投煤炭码头工程 海南省洋浦港油品码头及配套储运设 施工程 资料来源：公司提供 总体看，公司在建拟建项目规模大，计划 公司提供的 2013~2014 年财务报告经立信 投资总额 1501.66 亿元，已完成投资 484.41 亿 会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具 元，预计 2016~2018 年分别投资 202.45 亿元、 了标准无保留意见的审计结论；公司提供的 119.35 亿元和 110.88 亿元，公司未来投资规模 2015 年财务报告经瑞华会计师事务所（特殊普 大，存在一定筹资压力。 通同伙）1 审计，并出具了标准无保留意见的审 计结论。公司提供的 2016 年一季度财务数据未 八、财务分析 1 证监会稽查部门已决定对瑞华会计师事务所启动立案调查的行 政执法序。 国家开发投资公司 24 跟踪评级报告 经审计。 从合并报表范围变化情况看，2014 年公司 占比小幅提高，期间费用一定程度上侵蚀了公 司利润。 新纳入投资新设企业 20 家，合并安信证券股份 2015 年，公司资产减值损失规模快速增长 有限公司、福建太平洋电力有限公司和 YFS 至 32.91 亿元，主要是由于坏账损失（占比 Automotive System, Inc. 3 家企业，同时有 8 家 36.71%）、存货跌价损失（占比 14.98%）、固 企业不再纳入合并范围；2015 年公司新增 4 家 定资产减值损失（占比 14.08%）和在建工程 企业纳入公司合并范围，同时有 8 家企业不再 减值损失（占比 14.16%）均大幅增长。 纳入合并范围。整体看，由于公司 2014 年和 2015 年，受益于投资单位经营情况良好， 2015 年分别将安信证券和国家核电技术有限公 公 司 实 现 投 资 收 益 67.16 亿 元 ， 同 比 增 长 司纳入合并范围，对公司财务报表影响大，财 24.83%。从构成看，主要为处置以公允价值计 务报表数据较 2013 年不具有连续可比性。 量且其变动计入当期损益的金融资产取得的 截至 2015 年底，公司合并资产总额 4955.30 投资收益（占比 18.32%）、持有可供出售金融 亿元，所有者权益（含少数股东权益 701.61 亿 资产期间取得的投资收益（占比 24.39%）以 元）1411.48 亿元；2015 年公司实现营业总收 及处置可供出售金融资产取得投资收益（占比 入 1042.40 亿元，利润总额 165.13 亿元。 35.38%）等。近年来，公司营业外收入快速增 截至 2016 年 3 月底，公司合并资产总额 4887.41 亿元，所有者权益（含少数股东权益 716.68 亿元）1445.67 亿元；2016 年 1~3 月， 公司实现营业总收入 208.28 亿元，利润总额 40.01 亿元。 长，2015 年为 235.58 亿元，同比增长 36.40%， 主要由于政府补助的快速增长。 受上述因素影响，2015 年公司实现利润总 额 165.13 亿元，同比增长 13.59%。 图7 近年公司盈利指标情况 1. 盈利能力 公司经营主要以国内实业为主，其中电力 板块和煤炭板块收入占比大。跟踪期内，受宏 观经济影响，电力需求增速放缓，煤炭价格持 续下跌，导致公司整体营业收入的减少。2015 年，公司实现营业收入 1042.40 亿元，同比减 少 7.44%。同期，公司成本同比减少 13.39%， 降幅高于收入降幅，导致公司营业利润率同比 上升 3.71 个百分点至 32.17%。 期间费用方面，随着业务规模的扩大以及 在建项目建设逐步推进，公司的三项费用有所 资料来源：公司审计报告 增长。2015 年期间费用合计 225.61 亿元，其 中，由于金融板块在集团内的比重不断扩大， 从盈利指标看，跟踪期内，由于合并范围 销售人员薪酬增长较快，销售费用快速增长， 的变化，公司所有者权益规模有所增长，但同 2015 年为 80.94 亿元，同比增长 68.17%；同 期，受宏观经济影响，公司收入有所下降，导 期，由于公司长短期债务规模的减少，公司财 致公司总资本收益率和净资产收益率均有所下 务费用同比下降 16.39%至 93.95 亿元。整体看， 降，2015 年，分别为 6.10%和 9.30%，分别同 2015 年，公司期间费用占营业收入的 21.64%， 比下降 0.50 个百分点和 0.73 个百分点。 2016 年 1~3 月，公司营业总收入规模 国家开发投资公司 25 跟踪评级报告 208.28 亿 元 ， 占 2015 年 全 年 营 业 收 入 的 2016 年 1~3 月，公司经营活动现金流入 19.98%；同期公司实现利润总额 40.01 亿元， 247.94 亿元，经营活动现金净流量 25.62 亿元， 占 2015 年全年利润总额的 24.23%；营业利润 同期，公司投资活动现金净流出 85.00 亿元， 率为 33.09%，较 2015 年小幅增长 0.92 个百分 筹资活动现金净流出 57.95 亿元，导致公司货 点。 币资金规模减少。 总体看，公司业务互补、协同发展，较好 地抵御了煤炭市场变化等市场风险。但受宏观 总体看，公司经营净现金流充沛；但由于 公司投资规模较大，存在一定的筹资压力。 经济影响较大，公司电力和煤炭板块收入有所 3. 资产及债务结构 下降。 跟踪期内，受益于经营规模的扩张和合并 2. 现金流分析及保障 的加速，公司资产总额有所增长。截至 2015 年 经营活动方面，2015 年，受宏观经济影响， 底，公司合并资产总额 4955.30 亿元，其中流 公司电力及煤炭板块收入有所减少，导致公司 动资产占 33.33%，非流动资产占 66.67%，公司 销售商品、提供劳务收到的现金同比减少 资产以非流动资产为主，但非流动资产占比逐 17.67%，进而导致公司经营活动现金流入量同 年降低。 比减少 18.23%至 1318.36 亿元。同期，受煤炭 2015年，受货币资金和其他流动资产快速 价格下跌影响，公司经营活动现金流出量也有 增长影响，公司流动资产增长较快。截至2015 所下降，2015 年为 1006.78 亿元。受此影响， 年底，公司流动资产合计1651.68亿元，主要由 2015 年，公司经营活动产生的现金净流量为 货币资金（占43.90%）、以公允价值计量且其变 311.57 亿元，同比减少 23.51%。从收入质量看， 动计入当期损益的金融资产（占10.28%）、存货 公司现金收入比同比下降 11.21 个百分点至 （占6.08%）和其他流动资产2（占29.21%）构 90.26%，公司收入实现质量较一般，但考虑到 成。 图8 公司金融业务收入规模大，公司经营活动获现 2015年底公司流动资产构成情况 能力强。未来随着新项目的建成投产，公司经 营现金流有望持续稳定增长。 投资活动方面，受收到其他与投资活动收 到的现金波动较大影响，公司投资活动现金流 入量波动较大，2015 年回落至 627.83 亿元。同 期，公司投资活动现金流出主要为购建固定资 产、无形资产等支付的现金及投资支付的现金， 2015 年公司投资活动现金流出 848.62 亿元；投 资活动现金净流出 220.78 亿元，流出规模大幅 增长，公司投资压力有所增强。 筹资活动方面，公司筹资活动现金流入主 资料来源：公司审计报告 要包括通过银行借款及股权融资的方式获得资 金，筹资活动现金支出主要为偿还借款本金和 利息及向股东派息等。公司筹资活动现金流入 量有所波动。2015 年，公司筹资活动现金流量 净额为 160.41 亿元。 国家开发投资公司 截至 2015 年底，公司货币资金规模大幅增 长至 725.01 亿元，同比增长 35.34%，主要由于 2 将结算备付金、拆出资金、衍生金融资产和买入返售金融资产计 入其他流动资产。 26 跟踪评级报告 银行存款（占比 96.44%）的增长。公司货币资 幅增至 161.01 亿元，其中，对联营企业投资占 金中，受限资金为 20.77 亿元，受限资金占比 74.91%，对合营企业投资占 30.31%，对子公司 小。 投资占 1.53%。公司所投企业占比较大的为铁 2014 年公司受让安信证券，由于安信证券 路、港口、电力、矿业和金融业企业。2015 年， 以证券交易、自营和管理为主营业务，交易性 公司对长期股权投资计提减值准备 4.23 亿元。 金融资产规模大，导致公司交易性金融资产由 截至 2015 年底，公司固定资产原值 2372.50 2013 年的 8.37 亿元增长至 124.56 亿元。截至 亿元，累计折旧 6257.28 亿元，计提减值准备 2015 年底，公司以公允价值计量且其变动计入 10.47 亿元，账面价值合计 1704.75 亿元。从构 当期损益的金融资产为 169.76 亿元，同比增长 成来看，公司固定资产以房屋及建筑物（占 36.29%，主要由于金融性资产的快速增长。 71.25%）和机器设备（占 27.99%）为主，成新 截至 2015 年底，公司应收账款规模小幅波 率为 71.85%。 动，账面余额为 91.98 亿元，其中，单项金额 随着公司项目投资的不断增长，公司在建 重大并单项计提坏账准备的应收账款占 工程有所增长，截至 2015 年底，为 642.76 亿 60.27%，主要为电网（电力）公司应收账款及 元，同比增长 35.07%，主要由于钦州二期工程、 应收新能源补贴款，此外，对钢铁、化工、物 国投湄洲湾二期工程、利辛电厂项目、重庆果 流和商贸公司的应收账款规模较大，且预计无 园港区工程和北疆电厂二期工程新增投资的快 法全部回收账款而计提 80%以上的坏账准备； 速增长。 组合计提坏账准备的应收账款占 39.04%；单项 截至 2016 年 3 月底，公司合并资产规模 金额虽不重大但单项计提坏账准备的应收账款 4887.41 亿元，较 2015 年底小幅减少 1.37%； 占 0.70%；共计提坏账准备 20.72 亿元，计提比 其 中 ， 流 动 资 产 占 30.93% ， 非 流 动 资 产 占 例 22.53%，应收账款净额 71.26 亿元。采用账 69.07%，资产结构较 2015 年底变化不大。 龄分析法计提坏账准备的应收账款中，6 个月 综合看，公司资产构成仍以非流动资产为 以内的占 79.00%，6 个月至 1 年以内的占 主；流动资产中货币资金、存货、应收账款及 5.66%，1~2 年的占 6.84%，2~3 年的占 3.38%， 其他流动资产占比较高；非流动资产以固定资 3 年以上的占 5.12%。总体看，公司应收账款账 产和在建工程为主，在建工程以电力、港口项 龄结构合理，坏账计提比例尚可，1 年以内应 目为主。跟踪期内，公司整体资产质量较好， 收账款占比高，出现坏账可能性小。 流动性有所提高。 截至 2015 年底，公司存货账面余额为 所有者权益 108.10 亿元，主要由原材料（占 20.84%）和库 截至 2015 年底，公司所有者权益合计 存商品（占 46.31%）构成；受煤炭价格持续下 1411.48 亿元，同比增长 17.97%，一方面由于 跌影响，公司 2015 年合计计提存货跌价准备 公司少数股东权益的增长，另一方面，公司发 7.72 亿元，计提比例有所提高。截至 2015 年底， 行 30 亿元 2015 年度第二期中期票据（永续债）， 公司存货账面价值为 100.38 亿元，同比下降 计入所有者权益。2015 年，公司未分配利润为 20.08%。 170.04 亿元，同比减少 25.21%，主要由于未分 截至 2015 年底，公司非流动资产 3303.62 配利润中提取盈余公积和一般风险准备的大幅 亿元，主要由可供出售金融资产（占 15.26%） 、 增长，进而导致公司同期盈余公积和一般风险 固定资产（占 51.60%）和在建工程（占 19.46%） 准备的增长。截至 2015 年底，归属于母公司权 构成。 益合计 709.87 亿元，其中，实收资本占 31.58%、 截至 2015 年底，公司长期股权投资规模小 国家开发投资公司 资本公积占 16.32%、盈余公积占 13.69%、未分 27 跟踪评级报告 配利润占 23.95%。公司所有者权益稳定性尚 截至 2015 年底，公司其他应付款合计 149.81 亿元，同比减少 4.21%，主要为应付工 可。 截至 2016 年 3 月底，公司所有者权益合计 程及保证金款、应付合并结构化主体的其他投 1445.67 亿元，较 2015 年底小幅增长 2.42%， 资人权益、往来款及保证金及押金等。公司账 结构较 2015 年底变化不大。 龄超过一年的重要其他应付款主要为扣回质量 整体看，随着公司合并范围的增长以及未 保证金而未到返回时间尚未追偿的应付款项。 分配利润的增长，公司所有者权益规模稳定增 受一年内到期的长期应付款的大幅减少影 响，截至 2015 年底，公司一年内到期的非流动 长。 负债 负债同比减少 14.06%至 171.21 亿元，主要由一 受合并范围变化影响，公司负债规模快速 年内到期的长期借款（占比 91.68%）构成。 增长。截至 2015 年底，公司负债合计 3543.82 截至 2015 年底，公司其他流动负债 884.93 亿元，其中流动负债占 46.74%，非流动负债占 亿元，同比增长 23.98%，主要由于安信证券以 53.26%。公司负债以非流动负债为主，但非流 证券交易为主营业务，公司代理买卖证券款规 动负债占比小幅下降。 模大幅增长，截至 2015 年底，为 555.81 亿元， 2015 年，公司流动负债同比增长 5.59%至 同比增长 41.82%。 1656.35 亿元，主要由短期借款（占 7.33%） 、 截至 2015 年底，公司非流动负债同比小幅 应付账款（占 8.72%）、其他应付款（占 9.04%）、 增长至 1887.47 亿元，主要由长期借款（占比 一年内到期的非流动负债（占 10.34%）和其他 63.81%）和应付债券（占比 32.91%）为主。 3 流动负债 （占 53.43%）构成。 截至 2015 年底，公司长期借款 1204.48 亿 2015 年 ， 公 司 短 期 借 款 规 模 同 比 下 降 元，同比减少 9.00%，主要由信用借款（占比 30.48%，主要由于信用借款的大幅减少。截至 84.07%）构成。同期，公司应付债券 621.08 亿 2015 年底，公司短期借款为 121.41 亿元，其中 元，同比大幅增长 41.34%，主要因为 2015 年 获得信用借款 108.49 亿元，保证借款 0.55 亿元； 新增 25 亿元国投集团 2015 年第一期中期票据 以房产及土地为抵押物获得借款 0.06 亿元，以 以及 160 亿元安信证券 2015 年第一期、第二期 人民币保证金、项目应收款以及部分电费收费 和第三期短期融资券。 权为质押物获得借款 12.31 亿元。 有息债务方面，2015 年公司全部债务规模 截至 2015 年底，公司应付账款小幅增长至 2275.17 亿元，其中短期债务占 19.05%，长期 144.36 亿元，主要为未结算的工程款和保证金。 债务占比 80.95%，短期债务比重同比小幅下 从账龄来看，公司应付账款账龄在 1 年以内占 降。以长期债务为主的债务结构有利于公司在 比 76.17%； 1~2 年占 17.13%；2~3 年占比 3.26%； 大规模投资阶段资金调配的稳定性。跟踪期内， 3 年以上占比 3.44%。其中 1 年以上逾期的大额 公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期 应付账款 9.74 亿元，主要为未结算的工程款， 债务资本化比率均呈现下降趋势，截至 2015 年 其中，应付中交天津航道局有限公司 1.24 亿元、 底，上述指标分别为 71.52%、61.71%和 56.61%。 应付山东省显通安装有限公司 1.23 亿元、应付 整体看，公司债务规模有所下降，但债务负担 乐亭宏达建筑安装工程有限公司 1.11 亿元以及 依旧较重。 应付中煤第三建设（集团）有限责任公司淮南 工程处 1.11 亿元。 3 将吸收存款及同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产款、应付 手续费及佣金和代理买卖证券款计入其他流动负债。 国家开发投资公司 28 跟踪评级报告 图9 近年公司债务指标情况 流，公司短期偿债能力强。 从长期偿债能力指标看，2015年，公司 EBITDA规模有所减少，但同时由于公司全部债 务规模有所减少，EBITDA利息倍数小幅增长， 2015年为3.41倍，同期，公司全部债务/EBITDA 波动下降至6.30倍。公司EBITDA对债务和利息 的保护程度较高，公司整体偿债能力强。 公司目前存续期内的中期票据包括“14 国 开投 MTN001” 、 “14 国开投 MTN002” 、 “14 国 开投 MTN003” 、 “15 国开投 MTN001”和“15 国开投 MTN002”，上述待偿债务的发行额度合 计 180 亿元。公司中期票据存续期内的偿债高 资料来源：公司审计报告 截至 2016 年 3 月底，公司负债总额为 3441.74 亿元，较 2015 年底小幅下降 2.88%， 其中，流动负债占比 43.56%，非流动负债占比 56.44%，公司流动负债占比小幅下降，整体结 构较 2015 年底变化不大。有息债务方面，截至 2016 年 3 月底，公司全部债务为 2259.10 亿元， 短期债务占比 16.50%，长期债务占比 83.50%； 同期，公司资产负债率、全部债务资本化比率 和长期债务资本化比率小幅波动，分别为 70.42%、60.98%和 56.61%。 总体看，公司所有者权益稳定性尚可；债 峰期是在 2021 年，最高偿还额度为 45 亿元。 2015 年，公司 EBITDA 为 360.86 亿元，为 45 亿元中期票据的 8.02 倍，EBITDA 对存续期 中期票据最高单年偿付额的覆盖程度很高。 2015 年公司经营活动现金流入量和现金流量净 额分别为 1318.36 亿元和 311.57 亿元，分别为 45 亿元中期票据的 29.30 倍和 6.92 倍，公司经 营活动现金流对存续期中期票据最高单年偿付 额的覆盖程度很高。 截至 2015 年底，公司对外担保金额 30.04 亿元（不含子公司中投保） ，占净资产的比率为 2.13%。 务规模有所减少，但整体债务水平偏高，债务 负担较重。 4． 偿债能力 从短期偿债指标看，2015 年，公司流动比 表8 2015 年底对外担保情况（单位：万元） 担保对象 担保方式 反担保方式 担保金额 大唐集团 一般保证 无反担保 250000.00 一般保证 无反担保 50000.00 一般保证 无反担保 155.00 一般保证 无反担保 96.70 一般保证 无反担保 89.00 一般保证 无反担保 100.00 东源曲靖能源有 限公司 大连开发区连城 率和速动比率分别为 99.72%和 93.66%，同比分 实业公司 别小幅增长 6.38 个百分点和 8.32 个百分点。同 大连开发区康宁 期，由于公司经营活动产生的现金流量净额有 经贸有限公司 辽阳农副产品大 所减少，推动公司经营活动流动负债比率同比 连公司 下降 7.16 个百分点至 18.81%，经营活动产生的 中国外运哈尔滨 公司大连分公司 现金流量净额对流动负债保障能力有所减弱。 合计 截至 2016 年 3 月底，公司流动比率和速动比率 资料来源：公司提供 300440.70 分别上升至 100.85%和 94.46%。总体看，公司 短期偿债指标均大幅提升，同时考虑到公司充 公司下属子公司中投保属于专业担保机 裕的现金类资产以及较大规模的收入和现金 构，其担保业务均为对公司以外的企业担保， 国家开发投资公司 29 跟踪评级报告 2015 年底，中投保净资产为 63.86 亿元，对外 担保金额为 1710.66 亿元，其中，金融担保占 比约 98.00%。 截至 2016 年 3 月底，公司已获得授信额度 7803.91 亿元，未使用额度 2848.66 亿元，且旗 下拥有多家上市公司，直接和间接融资渠道畅 通。 5． 过往债务履约情况 根据中国人民银行企业基本信用信息报 告，公司无未结清和已结清的不良信贷信息记 录；过往债务融资工具均已按时还本付息。总 体看，公司债务履约情况良好。 6． 抗风险能力 基于对行业运行情况，公司基础素质，经 营情况和财务风险的综合判断，公司整体抗风 险能力极强。 十、 结论 综合考虑，联合资信维持公司 AAA 的主体 长期信用等级，评级展望为稳定，并维持“14 国开投 MTN001” 、“14 国开投 MTN002” 、“14 国开投 MTN003” 、 “15 国开投 MTN001”和“15 国开投 MTN002”AAA 的信用等级。 国家开发投资公司 30 跟踪评级报告 附件 1-1 公司股权结构图 国务院国有资产监督和管理委员会 100% 国家开发投资公司 国家开发投资公司 31 跟踪评级报告 附件 1-2 公司组织架构图 董事会 办 公 室 人 力 资 源 部 国家开发投资公司 薪 酬 与 考 核 委 员 会 提 名 委 员 会 战 略 发 展 部 审计与风险管理委员会 战 略 委 员 会 经 营 管 理 部 监事会 董事长办公会 经理层 国投研究院 安 全 生 产 管 理 部 财 务 会 计 部 法 律 事 务 部 监 察 部 审 计 部 信 息 化 管 理 部 党 群 工 作 部 离 退 休 工 作 部 国 投 研 究 中 心 国 投 培 训 中 心 32 跟踪评级报告 附件 2 主要计算指标 项目 财务数据 现金类资产(亿元) 资产总额(亿元) 所有者权益(亿元) 短期债务(亿元) 长期债务(亿元) 全部债务(亿元) 营业总收入(亿元) 利润总额(亿元) EBITDA(亿元) 经营性净现金流(亿元) 财务指标 销售债权周转次数(次) 存货周转次数(次) 总资产周转次数(次) 现金收入比(%) 营业利润率(%) 总资本收益率(%) 净资产收益率(%) 长期债务资本化比率(%) 全部债务资本化比率(%) 资产负债率(%) 流动比率(%) 速动比率(%) 经营现金流动负债比(%) EBITDA 利息倍数(倍) 全部债务/EBITDA(倍) 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 3 月 214.87 3481.20 1005.06 466.13 1561.04 2027.16 986.48 115.18 292.98 212.65 682.91 4617.26 1196.43 479.22 1821.27 2300.49 1126.20 145.38 387.20 407.35 915.86 4955.30 1411.48 433.45 1841.72 2275.17 1042.40 165.13 360.86 311.57 843.15 4887.41 1445.67 372.79 1886.30 2259.10 208.28 40.01 -25.62 8.32 6.01 0.30 109.61 25.58 6.04 9.55 60.83 66.85 71.13 64.22 50.24 23.89 2.57 6.92 9.40 6.27 0.28 101.47 28.46 6.60 10.03 60.35 65.79 74.09 93.34 85.34 25.97 3.10 5.94 10.04 6.01 0.22 90.26 32.17 6.10 9.30 56.61 61.71 71.52 99.72 93.66 18.81 3.41 6.30 ---92.26 33.09 --56.61 60.98 70.42 100.85 94.46 ---- 注：1.2016 年一季度财务数据未经审计； 2.将其他流动负债和长期应付款中的有息债务分别计入公司长短期债务。 国家开发投资公司 33 跟踪评级报告 附件 3 有关计算指标的计算公式 指 标 名 称 计 算 公 式 增长指标 资产总额年复合增长率 净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% 营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100% 利润总额年复合增长率 经营效率指标 销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据） 存货周转次数 营业成本/平均存货净额 总资产周转次数 营业收入/平均资产总额 现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% 盈利指标 总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100% 净资产收益率 净利润/所有者权益×100% 营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100% 债务结构指标 资产负债率 负债总额/资产总计×100% 全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% 长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% 担保比率 担保余额/所有者权益×100% 长期偿债能力指标 EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出 全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA 短期偿债能力指标 流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100% 速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% 经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% 注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产/短期投资+应收票据 短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的长期负债+应付票据 长期债务=长期借款+应付债券 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益 国家开发投资公司 34 跟踪评级报告 附件 4 主体长期信用等级设置及其含义 根据中国人民银行2006年3月29日发布的“银发〔2006〕95号”文《中国人民银行信用评级管理 指导意见》，以及2006年11月21日发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件的 有关规定，主体长期信用等级划分成三等九级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微 调，表示略高或略低于本等级。 级别设置 含 义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C 不能偿还债务 银行间债券市场中长期债券信用等级设置及其含义同主体长期信用等级 国家开发投资公司 35