【银河期货】国债期货2023年四季度季报 - [品种]期货走势_[品种]期货行情_[品种]期货交易价格[报告页码]银河期货开户交易.pdf

金融衍生品研究所 基本面研发报告 金融衍生品季报 2023 年 9 月 30 日 基本面筑底过程中，债市不必过于悲观 研究员：沈忱 CFA 期货从业证号： ——国债期货 2023 年四季度季报 F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 报告摘要 国债期货：7 月政治局会议后，市场对政策面加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。 8 月公布的 7 月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓， 叠加外部挑战尚存，共同压制市场风险偏好，而月中央行降息落地更是明显提振债市情绪。 但随着政府债券发行提速，市场资金面超预期收紧，叠加 8 月下旬起，支持楼市、股市健康 发展的政策相继落地，债市开启调整。 展望后市，考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高，若需求端限制性政策解除后， 销售仍无起色，我们认为相关产业政策可能将继续加码。当然我们同样认为，政策层面优化 经济发展结构，逐步降低地产影响权重的导向也不会发生根本改变，叠加居民杠杆水平已相 对偏高的客观现状，本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的。 对于债市而言，8-9 月的调整主要是受地产政策落地后基本面修复预期偏强和阶段性的 资金面扰动所致，但进入四季度，两者边际上或均将有所改善。加之后续央行降息、降准概 率仍在，在经过一轮调整后，我们对四季度债市走势偏乐观，期债盘面或将偏强震荡运行。 风险因素：复苏斜率超预期，稳增长政策力度，地缘政治因素 1 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 1. 市场走势回顾 三季度债市先涨后跌。7 月公布的二季度经济数据偏弱，GDP 环比增速仅+0.8%，与此 同时，市场流动性偏松也对债市较为友好。而保险公司下调新开发产品定价利率以及存量房 贷利率可能调降等消息，也对债市情绪起到提振作用。 7 月政治局会议后，市场对政策面逆周期调节加码的预期升温，政策博弈加大。进入 8 月，虽然传言颇多，但财政、地产具体政策细节实际落地节奏偏慢。与此同时，8 月公布的 7 月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部 环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好。8 月中旬，央行超预期降息之后，债市情绪进一步 得到提振，10Y 国债收益率快速向下突破 2.6%关口，各期限期债合约也一度创出年内新高。 不过，8 月中下旬发布的央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度，也 增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注。税期过后，随着政府债券发行提速，大行融 出减少，市场资金面超预期收紧。而 8 月下旬，一线城市“认房不认贷”，下调首付比例下 限及股市调降印花税等支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，市场风险偏好也随之回升， 期债盘面则开始调整。 进入 9 月，央行通过降准、超额续做 MLF，加大逆回购操作力度等方式，呵护市场流 动性，但一级市场债券供给压力尚存，资金面整体依旧偏紧。加之 8 月国内基本面数据边际 改善，且投资者对增量财政、地产等政策的博弈也尚未完全结束，债市做多情绪依旧受到压 制。 图1：TL主力合约K线图 图2：T主力合约K线图 图3：TF主力合约K线图 图4：TS主力合约K线图 2 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 2. 经济数据边际改善，基本面逐步筑底 PMI 同比修正指标较好刻画了国内经济短周期波动，数据显示，在“自发性”的修复之 后，二季度开始国内经济基本面出现二次探底迹象，三季度复苏动能再度回升，但弹性仍相 对有限，“波浪式发展、曲折式前进”的特征较为明显。 边际上，9 月官方制造业 PMI 回升 0.5 个百分点至 50.2，重回扩张区间；非制造业 PMI 录得 51.7，较上月上行 0.7 个百分点，景气度也再度提升，均释放积极信号。但官方 PMI 数 据也显示，当前制造业“产强需弱”的格局并未改变，非制造业新订单指数更是已连续 5 个 月位于荣枯线以下。制造业价格的走强可能更多是供给端和输入性因素“自上而下”导致的， 虽有利于企业营收、利润等名义指标的修复，但若无需求端的持续正反馈，中长期看可能难 以为继。而这，我们认为也是当前制造业企业补库、持库意愿改观不大的主要原因。 图5：PMI同比 数据来源： Wind、银河期货 表1：制造业PMI及部分分项指标 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 PMI 50.2 49.7 49.3 49 48.8 49.2 生产 52.7 51.9 50.2 50.3 49.6 50.2 新订单 50.5 50.2 49.5 48.6 48.3 48.8 新出口订单 47.8 46.7 46.3 46.4 47.2 47.6 产成品库存 46.7 47.2 46.3 46.1 48.9 49.4 进口 47.6 48.9 46.8 47 48.6 48.9 出厂价格 53.5 52 48.6 43.9 41.6 44.9 原料购进价格 59.4 56.5 52.4 45 40.8 46.4 原料库存 48.5 48.4 48.2 47.4 47.6 47.9 从业人员 48.1 48 48.1 48.2 48.4 48.8 数据来源： Wind、银河期货 7 月国内宏观经济数据一度仍有回落，虽然这其中存在一定恶劣天气带来的扰动，但总 需求不足的问题仍较为凸显。在此情况下，7 月末政治局会议定调后，政策层面逆周期调节 力度有所加大，总量货币政策率先加码，地产需求端政策持续优化，地方债发行也明显提速。 3 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 受此影响，9 月公布的 8 月宏观经济数据边际明显改善，这和官方 PMI 数据传递出的信息类 似。 图6：8月宏观经济数据一览 数据来源： Wind、银河期货 具体来看，工业生产端，8 月国内工业增加值同比+4.5%，较上月回升 0.8 个百分点，季 调后环比+0.5%，也较上月扩大 0.49 个百分点。分行业看，三大行业表现分化，其中制造业 工业增加值同比+5.4%，较上月回升 1.5 个百分点，改善最为显著；采矿业工业增加值同比 +2.3%，也回升 1.0 个百分点。但 8 月公用事业同比仅+0.2%，大幅回落 3.9 个百分点，其中 电力、热力生产和供应业同比由+4.6%降至+0.2%，这可能与今年夏季高温扰动有限，电力 缺口较去年同期缓和有关。 对于工业企业而言，我们认为，长期来看，利润和利润率的持续修复有助于其生产和投 资保持较高强度。8 月工业企业利润同比+17.2%，较上月大幅回升 23.9 个百分点，1-8 月累 计同比-11.7%，降幅也较上月收窄 3.8 个百分点，释放较为积极的信号。与此同时，8 月三 大行业营收利润率均边际回升，且制造业营收利润率由上月的+4.20%升至+5.54%，增幅最 大。此前报告中我们担忧的需求持续疲软，而供给约束抬升上游原料价格，进而压缩中下游 毛利率和营收利润率的状况并未发生。 不过，通过比较我们也发现，结构上，相较于中上游，下游制造业利润修复斜率相对平 缓，这指向国内终端需求仍有待进一步提振。随着大宗商品价格的连续反弹，8 月偏上游的 原料加工业利润单月同比+93.8%，几近翻倍；中游装备制造业表现也较为稳健，同比+14.5%， 保持正增态势；而偏下游的消费品制造业虽边际改善，但利润增速仍未转正，单月同比仅 -2.5%。 随着此前工业品价格阶段性拐点的出现，8 月工业企业存货、产成品存货同比分别录得 +0.8%、+2.4%，分别回升 1.0、0.8 个百分点，但我们认为工业企业是否已经开启补库周期尚 有待观察。实际上，9 月官方制造业 PMI 产成品库存指数继续回落，指向在生产保持较高强 度的情况下，需求回暖带来的企业被动去库特征较为明显。而原材料库存指数微升，则指向 当前企业主动补库、持库意愿仍较为谨慎，也意味着价格的反弹和单月利润的大幅改善尚未 根本扭转企业部门偏弱的预期，部分企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的 目的为主。 4 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 表2：工业企业利率增速（含估算） 工业企业利润增速 分行业 采矿业 制造业 原料加工业 装备制造业 消费品制造业 公用事业 分企业类型 国有控股企业 股份制企业 私营企业 外资企业 2023-08 17.2 单月同比(含估算) 2023-07 2023-06 -6.7 -8.3 2023-08 -11.7 累计同比(含估算) 2023-07 2023-06 -15.5 -16.8 -16.7 23.6 93.8 14.5 -2.5 54.4 -27.7 -6.7 -0.7 -7.1 -12.0 58.3 -38.0 -4.9 -28.0 20.2 -20.2 31.8 -20.5 -13.7 -35.4 4.1 -11.1 40.4 -21.0 -18.4 -43.5 2.3 -12.3 38.0 -19.9 -20.0 -47.2 4.1 -12.3 34.1 23.4 25.6 38.1 -3.4 -15.3 -5.8 9.3 -10.0 -32.0 -8.3 36.4 -9.7 -16.5 -12.1 -4.6 -11.1 -20.3 -16.6 -10.7 -12.4 -21.0 -18.1 -13.5 -12.8 图7：不同所有制工业企业工业增加值 图8：工业企业产能利用率 图9：工业企业库存增速 图10：制造业PMI库存分项指标 数据来源： Wind、银河期货 需求端，投资方面，我们估算，8 月单月固定资产投资同比+1.8%，较上月回升 0.6 个百 分点，边际好转但绝对值仍低。分行业看，与生产端类似，制造业投资改善明显，同比回升 2.8 个百分点至+7.1%，除政策支持因素外，利润和利润率的回暖可能也正对制造业投资起到 积极促进作用。值得一提的是，虽然今年我国民间投资意愿持续走低，截至 8 月，民间固定 资产投资完成额累计同比-0.7%，较上月继续回落 0.2 个百分点，但民间制造业投资仍保持较 高强度，1-8 月累计同比+8.7%，反而回升了 0.2 个百分点。从这个角度看，我们认为政策引 导下的发展转型和经济结构上的变化正在持续。 5 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 8 月广义基建投资同比+6.2%，也回升 1.0 个百分点，但不含电力的狭义基建投资同比 +3.9%，回落 0.7 个百分点。进入三季度，国内基建投资强度边际有所转弱，这可能一方面 与恶劣天气给北方部分地区带来的短期负面扰动有关；另一方面，今年新增专项债发行节奏 相对后置也带来一定影响。而随着天气转好，以及 8-9 月专项债发行的明显提速，基建投资 已带动建筑业 PMI 出现连续反弹，对国内基本面的托底作用仍在。 但同样需要指出的是，基建投资高增的持续性受政府财力影响较大，而政府财力又受到 财政收入和债务规模的双重约束。就财政收入而言，其本身具有顺周期属性，1-8 月我国一 般公共预算收入同比+10.0%，回落 1.5 个百分点，剔除留抵退税影响后同比更是仅约-2.5%， 也继续回落 0.5 个百分点。土地财政遭遇发展瓶颈给“地产-基建”传统投资模式带来的影响 更为直接和明显，1-8 月政府性基金收入同比-15.0%，其中国有土地使用权出让收入同比 -19.6%，回落 0.5 个百分点，维持大幅负增态势。 8 月房地产开发投资改善依旧有限，单月同比-11.0%，对整体经济的拖累明显。地产分 项数据同样表现平平，销售疲软仍制约行业复苏。经调整测算后，8 月商品房销售面积同比 -12.2%，维持两位数的跌幅。房地产开发资金来源同比-25.4%，其中与销售相关的定金及预 收款、个人按揭贷款分别-31.6%、-26.9%，跌幅进一步扩大，指向在需求端难以对投资端形 成正向反馈的情况下，若无额外政策支持，行业负向循环恐将持续。 图11：不同所有制企业固定资产投资增速 图12：政府性基金收入 数据来源： Wind、银河期货 表3：地产分项数据变化 单月同比(估) 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 房屋新开工面积 -23.6 -25.9 -30.3 -27.3 -27.3 -29.1 房屋施工面积(累计) -7.1 -6.8 -6.6 -6.2 -5.6 -5.2 房屋竣工面积 10.6 33.1 16.3 24.4 42.0 32.0 商品房销售面积 -12.2 -15.5 -18.2 -3.0 5.5 0.1 房地产开发资金来源 -25.4 -20.2 -21.5 -7.4 3.4 3.0 国内贷款 -24.3 -14.7 -13.8 -13.4 -11.7 6.0 自筹资金 -22.2 -20.5 -29.5 -29.2 -24.4 -17.4 定金及预收款 -31.6 -21.7 -19.4 6.0 31.2 13.5 个人按揭贷款 -26.9 -23.5 -12.8 25.4 23.4 19.9 6 / 21 金融衍生品研究所 图13：100城土地成交面积 基本面研发报告 图14：100城成交土地溢价率 数据来源： Wind、银河期货 我们认为，8 月经济数据的最大亮点在于除购房外的居民消费方面。8 月社会消费品零 售总额展现出较高弹性，同比+4.6%，明显好于市场预期。结构上，商品消费同比+3.7%， 回升 2.7 个百分点，其中化妆品、金银珠宝通讯器材等消费增速较高，汽车消费增速由负转 正，但受累地产销售，建筑及装潢材料消费同比-11.4%，跌幅扩大 0.2 个百分点。基数抬升 的情况下，餐饮收入仍维持较高增速，同比+12.4%，但环比-1.5%，逊于季节性。 居民消费是当期收入和收入预期等因素的函数。随着国内基本面复苏，居民当期收入也 有所增长，截至二季度末我国居民人均可支配收入累计同比+6.5%，较一季度回升 1.4 个百 分点。但从储蓄行为来看，当前存款保持较高增速且定期化趋势明显，表明居民部门预期可 能仍然偏弱，这制约了居民当期消费的释放强度。 除此之外，虽然当前中美名义利差深度倒挂，但在国内通胀读数偏低的情况下，国内实 际利率偏高可能也制约了居民当期消费的释放，并提升其储蓄意愿。从这个角度上来说，我 们认为后续国内商业银行存款利率调降仍将持续，且幅度可能不小。 图15：社会消费品零售总额同比增速 图16：社零两年复合同比增速 数据来源： Wind、银河期货 7 / 21 金融衍生品研究所 图17：不同商品类别消费金额同比增速 基本面研发报告 图18：社零增长弱于疫前趋势水平 数据来源： Wind、银河期货 外贸方面，海关总署数据显示，按美元计，8 月我国出口金额同比-8.8%，较上月大幅收 窄 5.7 个百分点。分出口目的地看，我国对三大贸易伙伴出口增速同比均有所回升，我们估 算 8 月对东盟出口同比-13.3%，降幅较上月缩窄 8.2 个百分点；对欧盟出口同比-19.6%，缩 窄 1.0 个百分点；对美出口同比-9.5%，大幅缩窄 13.6 个百分点。主要国家和地区中仅对俄罗 斯和印度出口实现同比正增，分别+16.3%、+0.7%。分商品类别看，按已经公布的数据估算， 虽然 8 月多数商品出口同比仍维持负增态势，但降幅几乎全面收窄，与此同时，汽车、船舶、 家用电器等相关出口仍体现出较强韧性。 表4：不同出口目的地出口金额同比增速 美国 欧盟 东南亚国家联盟 日本 韩国 澳大利亚 俄罗斯 印度 英国 拉丁美洲 巴西 非洲 南非 2023-08 -9.5 -19.6 -13.3 -20.1 -14.5 -12.3 16.3 0.7 -12.9 -7.8 -14.5 -5.4 -18.0 2023-07 -23.1 -20.6 -21.4 -18.4 -17.9 -19.9 51.8 -9.5 -6.8 -14.9 -22.7 -4.9 -15.4 2023-06 -23.7 -12.9 -16.9 -15.6 -19.8 -9.5 90.9 -13.6 -10.2 -10.8 -3.9 -6.9 1.1 数据来源： Wind、银河期货 8 / 21 2023-05 -18.2 -7.0 -15.9 -13.3 -20.3 -5.8 114.3 -4.1 3.7 -1.1 -15.3 12.9 5.7 2023-04 -6.5 3.9 4.5 11.5 0.9 10.2 153.1 6.1 10.8 10.5 10.6 49.9 45.8 2023-03 -7.7 3.4 35.4 -4.8 11.3 23.7 136.4 15.3 7.3 18.8 16.0 46.5 11.5 2023-02 -31.8 -16.1 33.7 17.1 26.4 -4.9 32.7 -2.9 -17.3 -7.3 -5.2 7.7 19.5 金融衍生品研究所 基本面研发报告 表5：不同商品出口金额同比增速 主要商品出口金额 2023-08E 2023-07 机电产品 -7.3 -10.7 -6.6 -1.3 11.0 13.1 手机 -20.5 2.2 -23.3 -25.0 -12.7 -31.9 集成电路 -4.6 -14.0 -17.6 -25.0 -7.2 -2.2 汽车包括底盘 35.2 83.7 109.9 123.5 195.7 123.8 汽车零配件 2.6 -3.7 5.8 13.8 30.3 25.5 船舶 40.8 82.4 -24.0 23.5 79.2 82.4 家用电器 11.4 -2.6 4.6 1.0 2.6 12.2 家具 -6.8 -13.0 -12.7 -14.4 0.6 14.4 玩具 -15.5 -23.8 -24.5 -22.2 1.4 33.1 高新技术产品 -13.2 -17.6 -16.0 -13.5 -5.8 -10.0 塑料制品 -7.4 -12.8 -10.3 -10.2 8.6 27.5 钢材 -30.6 -39.4 -41.5 -27.5 22.9 52.8 未锻轧铝及铝材 -24.8 -37.4 -35.3 -42.1 -35.4 -26.6 纺织品 -6.4 -17.2 -13.8 -14.1 4.1 9.5 服装 -12.5 -18.3 -14.3 -12.4 13.8 33.0 箱包 -8.9 -9.1 -3.0 2.4 38.6 92.8 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 数据来源： Wind、银河期货 进口方面，8 月我国进口金额同比-7.3%，也大幅缩窄 5.1 个百分点。数量上，原油、煤 炭、天然气、铁矿砂、铜矿砂等大宗商品在同比实现两位数高增的同时环比也有所上行，大 豆进口量环比虽出现回落，但同比+30.6%，增幅也再度扩大。此外,集成电路进口数量同比 继续缩窄至-3.1%，环比+2.6%，已连续四个月环比上行。我们认为进口金额同比负增更多是 受价格基数影响，8 月原油、煤炭、天然气、大豆进口均价同比跌幅均超 20%，铁矿砂进口 均价同比-3.9%，也尚未转正。 考虑到量、价上的基数效应，我们认为外贸端的环比变动更值得关注。8 月出口金额环 比+1.2%，由负转正。其原因主要还是美国经济韧性较强，我国对美出口回升所致。8 月出 口金额环比+31.14 亿美元，其中对美+27.19 亿美元，占比最高。而随着部分大宗商品价格反 弹，8 月进口金额同比+7.6%，较上月大幅回升 13.9 个百分点，展现出更高弹性。 图19：全球制造业PMI与我国出口增速 图20：美国货物进口金额不同来源国占比 数据来源： Wind、银河期货 同样需关注的是，由于我国外贸端存在一定“两头在外”的特征，若后续上游进口原料 价格受制于供给约束涨幅更大，与此同时，海外主要发达国家限制性货币政策持续，外需和 9 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 产成品价格弹性有限，我国商品“净出口”增速可能将有所承压。因此，我们认为虽然绝对 值仍较高，但 8 月我国贸易差额出现超预期回落并非积极信号。 图21：贸易差额当月值及同比增速 数据来源： Wind、银河期货 3. 通胀读数低位运行，但价格拐点初现 三季度国内通胀读数触底回升，价格拐点初现。居民消费物价方面，8 月国内 CPI 同比 +0.1%，由负转正，符合预期。分项来看，食品价格同比-1.7%，影响 CPI 下行 0.31 个百分点， 均与上月一致。其中，猪肉价格仍是最主要拖累项，同比-17.9%，影响 CPI 下行 0.28 个百分 点。交通和通信价格同比-2.1%，其中燃料价格同比-4.5%，较上月大幅收窄 8.7 个百分点。 而八大类价格中，与线下服务消费关联度较高的教育文化和娱乐、其他用品和服务同比保持 较高增速，分别+2.5%、+3.8%。排除食品和能源影响，8 月核心 CPI 同比+0.8%，与上月持 平，绝对值仍低。 环比来看，8 月 CPI 环比+0.3%，回升 0.1 个百分点。结构上，八大类价格季节性特征更 为显著，且与同比读数差异较大。随着暑期临近收尾，教育文化和娱乐、其他用品和服务价 格环比分别+0.2%、+0.0%，较上月大幅回落 1.1、0.9 个百分点，整体服务价格增速也明显降 至+0.1%。而 8 月猪肉、燃料价格反弹明显，环比分别+11.4%，+4.8%，推升食品饮料、交 通通信价格分别+0.4%、+1.0%。 进入 9 月，成品油价格继续上行，叠加基数效应减弱，其对 CPI 同比的拉动效应可能将 有所转正；而随着十一假期临近，旅游出行等相关线下服务价格可能也将阶段性走高，对整 体物价的贡献仍在。但油价上行更多指向“输入性”因素所致，服务价格的基数效应和季节 性特征也较为明显，整体终端消费需求仍有待进一步提振的情况下，我们倾向于认为后续国 内 CPI 及核心 CPI 向上的弹性或仍将是相对温和的。 10 / 21 金融衍生品研究所 图22：CPI同比 基本面研发报告 图23：CPI环比 数据来源： Wind、银河期货 图24：CPI同比分项 图25：CPI环比分项 数据来源： Wind、银河期货 工业品出厂价格方面，随着大宗商品价格的反弹以及基数效应的减弱，8 月 PPI 同比降 幅继续收窄，录得-3.0%，而环比转正，录得+0.2%。正如前文所述，我们认为，本轮工业品 价格回升存在一定“自上而下”的特征。8 月生产资料中，采掘和原材料工业价格环比分别 +0.9%、+1.4%，涨幅最为明显。而供给约束叠加汇率波动等输入性因素、中下游偏低的库 存水平以及“扩内需”政策加码可能是推动上游价格反弹幅度更大的主要原因。 不过，一方面当前抗通胀仍是美联储、欧洲央行的首要目标，中短期维度，美欧主要经 济体限制性政策大概率将持续，这仍将从需求端抑制高价格的传导。与此同时，短期国内地 产政策的松绑对于需求将有所提振，但我们认为平衡总量的政策加码可能更多是为结构性改 革创造空间和争取时间，对旧的增长模式“托而不举”的政策导向不会发生根本改变，这或 也将对包括大宗商品价格在内的整体工业品价格持续上行带来一定阻力。 11 / 21 金融衍生品研究所 图26：PPI同比 基本面研发报告 图27：PPI环比 数据来源： Wind、银河期货 4. 信贷社融总量回升，但结构仍然偏弱 6 月央行超预期降息后，政策效用衰减似乎较为迅速，并未对后续信贷社融起到明显提 振。7 月信贷社融总量和结构大幅不及预期，8 月总量边际有所改善，但结构依旧偏弱。 8 月新增人民币贷款 1.36 万亿，同比多增 868 亿元，略超预期。企事业单位贷款仍是信 贷增长的最主要支撑，8 月新增企事业单位贷款 9488 亿元，同比多增 738 亿元。不过，“票 据冲量”现象仍较为明显，而与投资关联度较高的企业中长期贷款则连续第二个月同比少增 且少增幅度有所扩大。8 月居民贷款也重回增长态势，其中新增居民短贷 2320 亿元，同比多 增 398 亿元；新增居民中长期贷款 1602 亿元，同比少增 1056 亿元。疫后首个暑期，居民出 行积极性较高带动相关消费回升或是短贷表现好于季节性的主要原因。而居民购房意愿依旧 低迷，样本城市商品房、二手房成交仍弱于往年同期，从而继续拖累中长期贷款增长。 而高频数据显示，8 月末票据利率不降反升，进入 9 月继续温和上行，这指向 9 月信贷 投放情况可能继续有所转好。与此同时，地产政策优化后，我们关注的样本城市一、二手房 销售也出现边际改善，这意味着信贷结构上，居民部门的拖累可能有所减弱。 社融方面，8 月社融规模 3.12 万亿，同比增加 6316 亿元。除贷款外，政府债券发行放 量是推升社融的最主要原因，8 月政府债券融资 1.18 亿元，较上年同期增长约 8714 亿元。 今年地方债发行节奏相对滞后，但 8 月国务院相关报告明确新增专项债券力争在 9 月底前基 本发行完毕。从实际情况上看，Wind 数据显示，8 月国债、地方政府债发行量约 2.23 万亿 元，净融资额约 1.24 万亿元；9 月发行量约 1.97 万亿元，净融资额约 0.95 万亿元，均明显放 量，这对社融起到较强支撑。 12 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 图28：新增人民币贷款 图29：当月社融规模 图30：企事业单位中长期贷款 图31：企事业单位票据融资 图32：居民户中长期贷款 图33：居民户短期贷款 13 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 图34：非标融资 图35：企业债券融资 图36：政府债券融资 图37：社融存量与贷款余额同比增速 数据来源： Wind、银河期货 图38：国股银票转贴现利率曲线（估） 数据来源： Wind、银河期货 14 / 21 金融衍生品研究所 图39：30大中城市商品房成交面积 基本面研发报告 图40：样本城市二手房成交面积 数据来源： Wind、银河期货 7-8 月 M2 增速连续回落，由二季度末的+11.3%降至 8 月末的+10.6%，趋势上与社融存 量增速稍有背离，后者 8 月末同比+9.0%，与二季度末持平。除信贷投放放缓也对 M2 增长 形成一定拖累外，由于 7-8 月政府债券发行是抬升社融的主要贡献项，而同期财政支出的节 奏变化则影响 M2 派生，并可能使得两者增速出现差异。从“M2-社融”剪刀差来看，当前 绝对值仍维持在近几年以来的相对高位，指向银行体系流动性整体或依旧较为充裕，但随着 政府债券融资力度阶段性加大，边际上有所收紧。 8 月 M1 同比继续回落至+2.2%，再创年内新低，与此同时， “M2-M1"剪刀差维持在 8.4% 的高位，指向当前货币流通速度继续放缓，存款定期化趋势也仍在持续。今年 1-8 月，居民 部门累计新增存款约 11.9 万亿元，创历史同期新高，同比多增约 1.07 万亿元。而存量定期 存款占比升至 71.72%，同样创出历史新高。居民部门定期化储蓄意愿的高涨压制当期消费 需求的状况并未出现改善，也使得货币政策传导效果大大折扣。 图41：“M2-M1”剪刀差变化 图42：“M2-社融”剪刀差与10年期国债收益率 15 / 21 金融衍生品研究所 图43：住户新增存款累计值 基本面研发报告 图44：住户存量定期存款占比 数据来源： Wind、银河期货 5. 资金面超预期收敛，跨季后或再度转松 三季度，银行间市场流动性先松后紧。8 月初，银存间隔夜回购利率一度回落至 1.1%下 方，7 天期利率也触及 1.6%的低位；长钱方面，1Y 股份制银行同业存单发行利率一度低至 2.2%附近。月中税期影响下，短端资金开始收敛，税期过后，尤其是央行超预期调降政策利 率之后，短端资金利率并未回落反而继续上行。长钱方面，同业存单利率随降息落地短暂回 落后也重回上行通道。其原因，我们认为或和 8 月地方债发行有所放量以及部分地区城投债 受到市场热捧有关。与此同时，8 月中上旬央行官员新闻发布会上重提“防止资金套利和空 转”，这可能也降低了大行融出意愿，使得市场资金面边际趋紧。 进入 9 月，政府债券供给持续放量叠加商业银行本身面临季末考核，资金面仍有多重考 验。在此情况下，9 月中旬央行再度降准 0.25 个百分点，释放 5000-6000 亿元中长期流动性， 与此同时，超额续做 9 月到期的 4000 亿元 MLF，净投放 1910 亿元中长期资金。而为应对季 末资金面扰动，央行还时隔近八个月重启了 14 天期逆回购操作，维稳市场流动性的意图明 显。不过阶段性因素扰动持续，市场资金面整体仍相对偏紧，并继续压制债市做多情绪。 图45：DR007 图46：同业存单发行利率 数据来源： Wind、银河期货 16 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 图47：月度政府债券发行与到期 数据来源： Wind、银河期货 图48：MLF续做情况 图49：OMO和MLF中标利率 数据来源： Wind、银河期货 后续来看，当前国内基本面复苏仍面临内需有待进一步提振和外部不确定性较大等挑 战，地方政府化解隐性债务同样也需要一个相对宽松的货币环境。央行货币政策委员会三季 度例会依旧强调“加大宏观政策调控力度”以及“搞好逆周期和跨周期调节”，维稳流动性 态度也并未改变。在此情况下，我们认为市场资金利率长时间高于政策利率中枢的可能性偏 低。专项债发行强度减弱后，一级市场供给压力或将有所缓和，叠加随后财政支出力度加大 以及季节性扰动减弱，跨季后资金面转松是大概率事件。而不确定性，我们认为主要在于后 续特殊再融资债券以及潜在增量财政政策工具的落地方式和规模。 而考虑到四季度至明年一季度，MLF 到期量较大，合计超 3.75 万亿元，四季度央行可 能将继续通过降准置换部分到期 MLF，维持合理充裕的流动性的同时，适当缓解银行负债 成本和息差收窄压力，促进信贷投放和债券融资。与此同时，在当前国内通胀读数偏低，实 际利率偏高的情况下，央行继续调降政策利率，并通过“政策利率-市场基准利率-市场利 率”传导机制带动广谱利率下行的可能性也同样存在。但一方面，从 6 月降息后的市场反馈 来看，小幅调“价”的效果较为一般；另一方面，当前中美利差显著倒挂，大幅降息仍将一 定程度上受到外部因素带来的约束。 17 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 6. 地产政策优化超预期，后续仍有加码可能 除资金面因素外，8 月央行降息当日长端收益率向下突破后并未进一走低，月末起反而 逐步反弹上行，10Y 国债活跃券一度回升至 2.70%附近，这主要还是受地产需求端政策变化 加速落地且政策力度略超预期所致。 自 7 月政治局会议强调将“适时调整优化房地产政策”，并删除“房住不炒”的相关表 述以来，市场对于地产政策加码一直有所忌惮。随后以二、三线城市为主，各地相关政策松 绑较为密集，但多以人才引进、购房补贴、公积金使用等弱刺激居多，因此并未给市场带来 太大冲击。 不过 8 月末起，更高层级政策的集中发布，包括央行、国家金融监管总局明确存量房贷 的调降方式，下调首套、二套房商业首付比例下限至 20%、30%（此前为 30%、40%），下 调二套房贷款利率下限不低于相应期限 LPR+20bp（此前为相应期限 LPR+60bp），以及一 线核心城市“认房不认贷”相继落地，这在改善基本面预期的同时也相应抬升了市场风险偏 好，压制债市做多情绪，带动收益率出现连续反弹。 我们认为，一系列地产政策的出台，对释放居民改善性住房需求具有积极意义，前期受 政策压制和观望等待政策落地而有所延后的居民购房需求大概率将逐步释放，并带动地产需 求端出现改善，进而促进经济基本面继续修复。 但首先，已出台政策仍主要侧重需求端解除前期限制而非加强刺激，“自发性”需求释 放在节奏上可能偏慢和持续性上可能较短，反而是人口拐点带来的住房总需求下降逻辑将长 期影响市场和居民预期。其次，结构上看，随着行业景气度的回落，低能级城市限购、限贷 甚至落户等政策限制早已放宽，因此本次政策松绑对其直接影响较为有限，9 月样本城市商 品放销售结构上的分化也验证了这一点。 图50：30大中城市商品房成交面积（一线城市） 数据来源： Wind、银河期货 18 / 21 金融衍生品研究所 图51：30大中城市商品房成交面积（二线城市） 基本面研发报告 图52：30大中城市商品房成交面积（三线城市） 数据来源： Wind、银河期货 此外，上轮政策放宽期，即 2014 年下半年至 2016 年上半年，居民杠杆率仅约 35%-40% 左右，但截止今年二季度末，我国居民部门杠杆率已攀升至 63.5%的高位。横向来看，虽仍 低于美国（截止一季度末为 74.4%）等部分发达国家，但考虑到我国居民部门可支配收入占 GDP 的比重远低于部分海外发达国家，国内居民部门实际债务压力可能反而更高，因此边 际上继续加杠杆购房的能力也将受限，从而影响政策传导效果。 图53：中美居民部门杠杆率 图54：居民收入占GDP比例 数据来源： Wind、银河期货 后续来看，需求端政策放宽逐步明晰后，我们认为超大特大城市城中村改造的实施细节 仍需重点关注。货币化安置的比例及配套财政资金和政策性金融工具的使用情况将决定其对 于行业销售、投资两端的拉动作用。 7. 后市展望 在 7 月宏观经济、金融数据全面回落之后，政策面加码逆周期调节，地方专项债发行加 快，央行降息、降准皆有落地，房地产需求端政策明显松绑，财政、货币及地产产业政策组 合针对性较强。随后 8 月宏观数据及 9 月 PMI 数据均出现诸多较为积极的信号，尤其是制 造业方面，生产（工业增加值、PMI 生产指数）、投资和消费需求（固定资产投资、PMI 新订单指数，社零商品零售分项）及行业利润均呈现边际回升态势。 但当前国内经济基本面面临的挑战仍多，首先居民部门消费意愿仍相对偏弱，居民存款 19 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 高增和定期化趋势未得到根本扭转；其次，当前房地产行业仍未回归正轨，对整体经济的拖 累持续，地产-基建投资驱动的传统增长模式也难以为继；第三，海外主要发达国家货币政 策仍处紧缩周期，高利率环境可能将持续较长时期，叠加地缘因素，外需不确定性仍大；第 四，当前居民、企业部门杠杆率偏高，地方政府也面临隐性债务风险的化解，继续加杠杆空 间均较为有限。 短期内，我们认为有效“扩内需”最重要的抓手仍在地产上，行业企稳也将为地方政府 化债创造相对有利的环境。7 月政治局会议基调以及 8 月以来地产相关政策的边际变化体现 出政策层面在实现经济总量平衡与结构优化目标上的灵活性。一系列政策的出台，对释放居 民改善性住房需求具有积极意义，但持续性有待观察。 考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高，若需求端限制性政策解除后的销售仍无 持续起色，我们认为相关产业政策大概率将继续加码。当然我们同样认为，政策层面优化经 济发展结构，逐步降低地产对经济影响权重的导向也不会发生根本改变，叠加居民杠杆水平 已相对偏高的客观现状，本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的。 资金面方面，当前国内经济增长仍面临一定挑战，地方政府化解隐性债务同样也需要一 个相对宽松的货币环境。近期央行表态和实际操作也表明其维稳流动性态度并未改变。在此 情况下，我们认为市场资金利率长时间高于政策利率中枢的可能性偏低。专项债发行强度减 弱后，一级市场供给压力或将有所缓和，叠加随后财政支出力度加大以及季节性扰动减弱， 跨季后资金面转松概率偏高。 对于债市而言，当前国内因素仍是主导。8-9 月的调整主要是受地产政策落地后基本面 修复“强预期”和阶段性的资金面扰动所致，但进入四季度，两者边际上可能均将出现改善。 与此同时，一方面，四季度央行通过降准置换部分到期 MLF，以及实际利率偏高的情况下， 央行再度调降政策利率，并引导存款利率下行的可能性也同样存在，商业银行负债端成本有 望进一步下移。另一方面，存量房贷利率有序下调和逐步化解地方政府隐性债务意味着商业 银行资产端收益率同样可能将继续有所回落。在此情况下，我们认为后续国债收益率继续上 行的空间将较为有限，绝对值或仍将维持在相对低位，四季度债市可能将偏强震荡运行，且 短端确定性更高。风险点主要为增量财政和地产政策力度超预期等。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人 20 / 21 金融衍生品研究所 基本面研发报告 客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法 规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人 不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告 所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独 立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本 报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通 知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资 判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个 人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 金融衍生品研究所 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