银河期货201403季报—贵金属.pdf

银河期货研发中心 宏观及贵金属组 杨学杰 ：010-68569712 ：yangxuejie@chinastock.com.cn 2014 年 9 月 22 日 ：北京市西城区复兴门外大街 A2 号中化大厦 8 层 星期一 : ▍银河期货研发中心 ▍四季度季刊 www.yhqh.com.cn 美国利率上扬冲击无息资产金银走势 摘要 自 7 月 20 日至 9 月 20 日，国际金价和银价反弹至 1350 和 21.6 美元处 遇阻后连续三个月下跌，月线来看仍处于三角形调整区间，但接近 1200 和 18.2 美元的三角形下方重要支撑。三季度国际金价和银价持续弱势主要由三 方面原因： （一）乌克兰地缘政治风险渐消退对避险资产黄金的支撑作用降 低； （二）三季度美国消费者信心、就业市场和制造业均持续强劲，升息步 伐将快于预期，国债收益率抬头令金价持续承压，美元指数连续十周高涨， 涨幅高达 5.76%；而金价和银价的跌幅分别为 7.90%和 12.02%； （三）从基 本面来看，黄金消费需求并未出现好转，而白银基本面较黄金强劲，但考 虑到白银的特殊性质，较难走出独立性行情。从金银走势和基本面差异来 看，策略方面可以根据黄金和白银两者基本面差异以及比值关系，进行套 利操作。 综合来看，四季度美国经济的持续向好以及加息预期增强仍然是制约 贵金属价格反弹的最重要因素。趋势上我们认为三季度持续震荡下跌行情 或将延续，四季度黄金市场基本面仍不容乐观，但是由于四季度美国将迎 来新的财政年度，或将继续面临财政问题和中期选举的政治性问题，政策 的不确定向也将成为引导金价的关键性因素。从短期来看，美国经济数据 表现成为影响金价的直接因素，伴随着数据的持续改善，加息预期料将不 断增强。 然而从市场交易层面来看，在 2014 年 8 月 15 日伦敦银定价盘机制改变 之后，黄金亦将迎来新的定价方式，目前伦敦金银协会（LBMA）正在征求 各大银行、生产商、贸易商和对冲基金以及有实力的金融机构的意见。在 目前伦敦白银价格运行情况来看，由于国内白银现货紧俏，内外盘倒挂现 象较为明显；在黄金方面，2014 年 9 月 18 日中国上海金的推出或有助于我 国黄金市场定价机制的建立，关注上海金与国内期金主力合约间的套利机 会。 四季度贵金属料弱势难，外盘金价和银价不排除跌破 1200 和 18.2 美元 重要支撑的可能性，但趋势上或呈现震荡下跌后探底回升的趋势，目标区 间为 1100-1350 美元和 17-20 美元。从趋势上来看，金价和银价均呈现下降 三角形形态，若下破 1200 和 18 美元关口支撑将进一步打开下行空单，但考 虑到金价成本因素支撑，大幅下行空间和持续时间将有限。对应国内金价 和银价的操作区间为 220-250 元和 3700-4200 元， 中值分别为 240 和 4000 元。 一、主要资产表现 自 7 月 20 日至 9 月 20 日，国际金价和银价反弹至 1350 和 21.6 美元处 遇阻后连续三个月下跌，月线来看仍处于三角形调整区间，但接近 1200 和 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 贵金属研究报告 18.2 美元的三角形下方重要支撑。而三季度波动率持续下跌，黄金 22 周波 动率由 17 降至 12.3，白银 22 周波动率由 25.83 降至 17.62，市场投资黄金和 白银的积极性大幅降低，也表明在金银持续调整过程中或酝酿着新的操作 机会，谨防波动率低位徘徊后大幅波动引发金价和银价向上或者向下剧烈 波动的风险。三季度国际金价和银价持续弱势主要由三方面原因： （一）乌克兰地缘政治风险渐消退对避险资产黄金的支撑作用降低， 尽管俄乌达成停火协议后仍有冲突存在，但在冬季来临之际，乌克兰和欧 盟都将面临天然气供给问题，而俄罗斯和欧盟双方或将再次达成一致，四 季度黄金将回归至美国货币市场利率的主导因素； （二）三季度美国消费者信心、就业市场和制造业均持续强劲，美联 储于 7 月 31 日和 9 月 18 日两次议息会议中表示将在 10 月底结束资产购买 计划但会在相当长一段时间保持低利率政策；而两次会议均在讨论退出非 常规政策的细节，若四季度经济持续好转，升息步伐将快于预期。强劲的 美国经济数据以及欧元持续贬值的双重因素刺激美元指数连续十周高涨， 涨幅高达 5.76%；而金价和银价的跌幅分别达到 7.90%和 12.02%。 （三）从基本面来看，尽管８月和９月为黄金的消费旺季，但是消费 需求并未出现好转，在投资需求方面，基金亦是不看好金价。而白银基本 面较黄金强劲，国内现货银价较期银价格自８月初持续升水，现货市场供 给紧俏，为银价提供支撑；但考虑到白银的特殊性质，较难走出独立性行 情。从金银走势和基本面差异来看，策略方面可以根据黄金和白银两者基 本面差异以及比值关系，进行套利操作。 图1:三季度纽约期金震荡下挫，资金接近流出底部，波动率维持低位 图2：三季度纽约期银震荡下挫，资金接近流出底部，波动率维持低位 资料来源:Eikon 银河期货研发中心 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 贵金属研究报告 图3:美元指数连续十周强劲反弹，10年通胀保值债券收益率短期抬头 图4:美国10年国债与保值债券收益率差为通胀预期，近期持续回落 资料来源:Eikon 银河期货研发中心 图5:三季度美股回调后再创新高，资金涌出黄金，金价持续下挫 图6:伦敦黄金和白银价格及两者比值关系 资料来源:Eikon 银河期货研发中心 二、四季度影响因素分析 综合来看，四季度美国经济的持续向好以及加息预期增强仍然是制约 贵金属价格反弹的最重要因素。趋势上我们认为三季度持续震荡下跌行情 或将延续，四季度黄金市场基本面仍不容乐观，但是由于四季度美国将迎 来新的财政年度，或将继续面临财政问题和中期选举的政治性问题，政策 的不确定向也将成为引导金价的关键性因素。从短期来看，美国经济数据 表现成为影响金价的直接因素，伴随着数据的持续改善，加息预期料将不 断增强。 然而从市场交易层面来看，在 2014 年 8 月 15 日伦敦银定价盘机制改变 之后，黄金亦将迎来新的定价方式，目前伦敦金银协会（LBMA）正在征求 各大银行、生产商、贸易商和对冲基金以及有实力的金融机构的意见。在 目前伦敦白银价格运行情况来看，由于国内白银现货紧俏，内外盘倒挂现 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 贵金属研究报告 象较为明显；在黄金方面，2014 年 9 月 18 日中国上海金的推出或有助于我 国黄金市场定价机制的建立，关注上海金与国内期金主力合约间的套利机 会。 （一）美联储加息“前夜” ，黄金或继续寻找底部 从美联储近两次议息会议中美联储言论中看出， “先加息，再缩减资产 负债表”的战略安排也传递出美联储对于通胀预期上涨的担忧以及部分金 融资产泡沫的担忧，而在加息政策没有落地前，通胀或仍为温和态势，故 黄金价格会受到利率上扬而涌出无息资产，这将导致金价有个寻底的过程。 然而一旦加息落地，在美联储加息预期中的很多资产将被重估，黄金也将 获得一些资金的配置需求，这也是在 2004 年美联储加息后黄金价格不跌反 而上涨的原因。 从 2004 年美联储加息之前的措词修改对当下的借鉴意义。美联储官员 正在考虑是否要修改一下在“相当长时间内”维持低利率的承诺，而 10 年 前的措辞方式修改可以提供借鉴意义。2004 年， 联邦公开市场委员会(FOMC) 也在讨论退出长期低利率的时机。为了让市场有所准备，它考虑修改跟目 前利率指引类似的声明措辞。2004 年初，在决策者考虑其选择时，基准的 联邦基金利率自 2003 年 6 月份之后一直维持在 1%。自 2003 年 8 月份开始， 美联储一直说“可能在相当长时间内保持政策宽松。 ”2004 年 1 月 27-28 日 美联储开会时，这句话还在，尽管美国经济表现出走强迹象。根据当次会 议的记录，时任美联储主席的格林斯潘最后建议取消‘相当长时间内’的 措辞，取而代之以某种表示‘耐心’的措辞。他的同事对此表示赞同，在 会后的声明中如此调整：由于通货膨胀相当低，资源利用不足，委员会相 信可以在取消宽松政策方面保持耐心。之后，联邦基金利率依然在 1%。2004 年 5 月 4 日，为了让金融市场做好加息准备，美联储是声明措辞再次修改： 委员会相信，宽松政策可以有条不紊取消。 2004 年 6 月 30 日的会议上，在“耐心”取代“相当长时间内”五个月 之后，美联储将基准利率上调至 1.25%，其措辞中增加了这么一句：不过， 委员会将根据经济形势变化进行必要响应，以实现其保持价格稳定的使命。 也就是这次会议上，现任美联储主席珍妮特•耶伦以旧金山联储行长身份首 次参与 FOMC 的讨论。自 2012 年 9 月份以来，美联储一直向投资者保证， 即使在结束购债计划之后，也将在“相当长时间内”维持近零利率。美联 储的购债计划或将在 10 月份的会议之后完全结束。即将结束的美联储议息 会议是否会出现这种修改值得关注。 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 贵金属研究报告 图7:2014年8月美国CPI小幅回落 图8：2014年8月美国失业率至6.1%，非农就业增加14.2万人 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 图9:2014年8月份制造业持续回暖 图10：2014年美国消费者信心良好 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 （二）2014 年黄金需求大幅回落 世界黄金协会于 8 月 14 日公布的最新需求报告显示：2014 年第二季度 的黄金需求量为 964 公吨，显著低于 2013 年同期强劲高涨的黄金需求，但 是在 10 年的平均水平。总体而言，央行净购买和库存增加抵消了珠宝需求 骤降。其中，珠宝行业的黄金需求较去年同期减弱，但是其 5 年上升趋势 仍保持完好。由于相对稳定的价格条件导致市场疲软，黄金投资需求从去 年的过热中降温。中央银行继续以稳健的步伐购入黄金。金矿产量连续第 二季度较去年同期增长了 4%，从而导致黄金供应量提高了 10%。场外市场 交易和库存流动性大幅增加 106 吨。 珠宝：自 2009 年以来，珠宝行业的黄金需求一直呈显著上升趋势，在 今年第二季度，该行业黄金需求占全球黄金需求的 50%以上。今年与去年 的同期比较值受到去年第二季度黄金需求激增的影响，但是今年的需求量 基本上与 5 年平均值持平。 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 贵金属研究报告 投资：在第二季度，金价的波动幅度不大，黄金投资者市场疲软。因 此，金条和金币的需求较 2013 年第二季度所创下的纪录显著降低，且黄金 交易型开放式证券投资基金(ETF)的资金流出大幅放缓。 科技：黄金在科技应用领域中的需求小幅下降至 101 公吨。经济大环 境的改善和消费者信心的提升有助于遏制替代品所带来的损失。然而，各 行业制造商为了控制成本均在继续寻找更为廉价的黄金替代品。 中央银行：该行业保持强劲的黄金需求，在第二季度净购入 118 公吨， 较去年同期增长了 28%。在第二季度，第四份央行黄金协议(CBGA)声明中 也重申，一些最大持有者尚未开始卖出黄金。 供应：在第二季度，黄金供应量增加了 10%，这主要是由于黄金开采 供应量提高了 13%，而再生黄金量变化不大。此外，第二季度的对冲黄金 量为 50 公吨；然而，这些新仓位对整体未结对冲帐影响甚微。 图11: 2014年二季度黄金供需报告 图12: 2014年二季度黄金分项需求报告 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 图13: 金币金条及黄金ETF投资需求 图14: 央行净购买 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 贵金属研究报告 图15: 2014年二季度黄金供给 图16:俄罗斯超过中国成为第六大黄金储备国 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 资金面上，自 1 月初至 9 月 20 日，全球最大黄金 ETF 基金 SPDR 持仓 量小幅降低 14 吨至 784 吨，表明自年初以来基金投资者较去年抛售情绪大 幅降低，基本维持平衡状态；受地缘政治因素刺激短期基金或有增持黄金 头寸但未显持续性，局势降温后会迅速抛售，整体来看，基金仍以观望为 主，在美联储加息预期增强下仍需密切监测基金持仓对黄金的推动作用。 另外，美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的最新报告显示三季度无论 是投机净多头还是生产商的期货或期权头寸均不看好未来金价，数据显示： 7 月 1 日至 9 月 9 日，黄金非商业净持仓报告指数（代表投机买盘）由 54% 降至 34%，而商业净持仓报告指数（代表生产商套保意愿）由 49%升至 73%。 图17: 国际金价、SPDR黄金持仓和COMEX黄金库存 图18：CFTC黄金总持仓、非商业净持仓和商业净持仓 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 （三）现货市场供给紧俏，但银价难有独立性行情 7 月份中国市场银锭产量持续下滑，出口加工消耗量高企，国内银锭消 费市场疲软，市场交易清淡。铅-银冶炼企业因国内铅精矿供应紧张保持较 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 贵金属研究报告 低产量，铜-银冶炼企业逐渐增加海外银锭供给量。白银冶炼厂出货相对积 极，大部分厂家保留低于常备库存的银锭。但由于整体产量偏低，且部分 厂家直接供给银锭消费企业，上海地区银锭流动量持续偏紧，银锭价格对 12 月期货由贴水 45‐50 元/千克变为升水 20 元/千克左右。上海市场流通 较多的是万洋、豫光、亚东、江铜、云铜、大江、铜冠、金川等几个品牌。 1、现货市场分析 1、安阳岷山有色金属有限公司 7 月份银锭产量从 6 月份的 17-18 吨下 滑至 15 吨左右，因为铅精矿供应不稳定。该公司银锭年产能为 300 吨。 2、浙江宏达金属冶炼有限公司因为阳极泥供应增加，7 月份银锭产量 从 6 月份的 38 吨上涨至 47-48 吨。 3、安阳豫北金铅 7 月份银锭产量约 20 吨，而 6 月份银锭产量为 25 吨。 该公司银锭年产能为 500 吨。 4、江西金德铅业有限公司 7 月份银锭产量仅有 7 吨，而 6 月份银锭产 量为 13 吨。该公司银锭年产能为 180 吨。 5、甘肃金川集团有限公司 7 月份银锭产量 28 吨，维持每月 25-28 吨的 正常产量。该公司在广西的新的铜冶炼项目将阳极泥销售给其他冶炼厂， 金川自产银锭产量没有增长。该公司银锭年产能为 300 吨。 6、山东东营方圆有色金属有限公司 7 月份银锭产量约 10 吨，而 6 月份 银锭产量为 6 吨，该公司在满负荷生产情况下可月产 12-13 吨银锭。 7、河南金利金铅有限公司 7 月份银锭产量 48 吨，环比上涨 11.6%。但 是，受中国市场铅精矿供应紧张影响，这个产量仍旧低于正常月产量 50-60 吨。该公司银锭年产能为 800 吨。 8、济源万洋冶炼集团有限公司 7 月份银锭产量 65-66 吨， 环比下滑 5.7%， 该公司银锭年产能为 800 吨。 9、河南豫光金铅有限公司 7 月份银锭产量不足 45 吨，而他们 6 月份银 锭产量 60 吨，该公司银锭年产能为 800 吨。 2、冶炼厂积极出货，库存持续走低 整个 7 月份，银锭价格基本保持在 4300 元/千克，大部分冶炼厂积极出 货，减少库存。加之铅-银生产企业的银锭产量持续走低，市场银锭供给量 持续偏紧。7 月份铅价格大幅上扬，国内铅矿山出货相对积极，但是云南地 区处于雨季，铅矿生产及运输受影响，且国内多以低银矿为主，预计 8 月 份银锭产量不会有明显增涨。 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 贵金属研究报告 图19: 中国银锭生产企业规模占比 图20: 2014年1-7月中国主要银锭生产企业分区域产量统计 资料来源: 亚洲金属网 银河期货研发中心 图21：2014年1‐7月中国银锭库存统计 图22：7月末中国主要银锭产区库存情况 资料来源: 亚洲金属网 银河期货研发中心 3、产量数据分析 7 月份中国主要银锭生产企业产量环比下降 1.3%。据亚洲金属统计， 2014 年 7 月中国主要银锭生产企业产量为 757 吨，环比下降 1.3%。今年 1-7 月份银锭总产量为 5473 吨。 通过对中国 30 家银锭企业进行调研，30 家企业银锭总产能为 12970 吨， 占全国白银总产能的 80%以上。调研样本中，年产能为 500 吨以上的银锭 企业有 14 家，总产能为 9150 吨；产能为 300-500 吨的企业有 7 家，总产能 为 2250 吨；产能为 100-300 吨的企业有 9 家，总产能为 1570 吨。 三大白银生产基地湖南、河南和浙江，三个省份的白银总产能分别为 4150 吨、2900 吨和 1400 吨，7 月份银锭产量分别为 171 吨、179 吨和 71 吨， 环比分别下滑 1.16%、11.82%和上涨 30.99%。河南地区铅银生产企业银锭产 量持续下滑，主要受国内铅精矿供应紧张且进口铅精矿中含银量偏低等影 响，其中豫光金铅和豫北金铅银锭产量下滑明显。7 月份湖南、云南等地产 量小幅回落，云南地区正值雨季，矿石运输受一定影响。浙江地区银锭产 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 9 贵金属研究报告 量显著反弹，国内新增铜冶炼项目产能逐渐释放，阳极泥供应量增加，浙 江宏达、长丰贵金属等以铜阳极泥为原材料的精炼厂银锭产量增长明显。 对国内 30 家白银冶炼企业（总产能 12970 吨）进行调研统计结果显示 2014 年 7 月末中国主要白银冶炼厂库存量为 71 吨，环比下降 7.79%。7 月 份，银锭价格维持在 4300 元/千克以上，且大部分市场人士对银价近期走势 持悲观预期，多数铅银冶炼厂持续出货，积极去库存。铜冶炼厂在资金压 力下，依旧维持低库存运转。8 月初，银锭价格出现回落，因国内市场供应 紧张，国内市场银锭升水不断走高，国内银锭价格坚挺，冶炼厂正常出货。 预计，8 月底银锭库存不会出现回升，将保持低位。 4、三季度投资需求增加但套保意愿持续降低 投资需求方面：在白银的投资需求方面，白银 ETF 最大持有者 iShares 基金自 1 月 20 日至 9 月 20 日持仓量由 10039 吨增至 10589 吨，尽管地缘政 治因素刺激效应消退银价大幅回落，但基金反而逆势加仓，在白银基本面 利好因素刺激下，三季度以逢低买入为主。从 1 月初至 9 月 20 日，基金持 仓共增加 550 吨，表明基金看好长期银价。而 COMEX 白银库存小幅增强， 虽然国内白银现货紧缺，但外盘依旧有 5693 吨的库存，这也是外盘银价持 续低于国内银价的主要原因。 交易层面：美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的最新报告显示 7 月 1 日至 9 月 9 日，白银非商业净持仓报告指数（代表投机买盘）由 94% 降至 32%，而商业净持仓报告指数（代表生产商套保意愿）由 15%增至 58%； 整体来看，在 7 月 15 日投资买盘存在严重超买现象后，投机净多头迅速减 持头寸且生厂商增加保值意愿，而同时银价出现大幅回调。从目前交易商 心态来看，银价短期仍有进一步回调风险。 图23：国际银价、iShares白银持仓和COMEX白银库存 图24: CFTC白银总持仓、非商业净持仓和商业净持仓 资料来源:Eikon 银河期货研发中心 三、贵金属后市展望 四季度贵金属料弱势难，外盘金价和银价不排除跌破 1200 和 18.2 美元 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 10 贵金属研究报告 重要支撑的可能性，但趋势上或呈现震荡下跌后探底回升的趋势，目标区 间为 1100-1350 美元和 17-20 美元。从趋势上来看，金价和银价均呈现下降 三角形形态，若下破 1200 和 18 美元关口支撑将进一步打开下行空单，但考 虑到金价成本因素支撑，大幅下行空间和持续时间将有限。 对应国内金价和银价的操作区间为 220-250 元和 3700-4200 元，中值分 别为 240 和 4000 元。 图25: 四季度，国际金价料于1100-1300美元区间交投 图26: 四季度，国际银价料将于17-20美元区间交投 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 图27：四季度，沪金主力合约料于220-250元区间交投 图28:四季度，沪银主力合约料将于3700-4200元区间交投 资料来源: EIKON 银河期货研发中心 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 11 贵金属研究报告 近期相关研究报告 1）避险降温转向美国 贵金属存回调风险 2014.3.19 2）乌克兰局势升温，贵金属有望先扬后抑 2014.3.4 3）ETF 减仓未止，金价难言企稳 2014.1.9 4）解密 COMEX 黄金库存流向 2014.1.2 5）通胀以及成本将决定贵金属波动区间 2013.12.21 *如需参考以上近期相关研究内容的报告 请随时与我们取得联系 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知情的范围内，银河期货研究中心及其研究员以及财产上的 利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。 银河期货研发中心 您忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 12