银河期货2017年报—股指.pdf

研发/股指 转换逻辑，期待改革！ 一、行情回顾 年初受汇率贬值和对经济的担忧，指数走出了一波快速下滑的行情，随后就在国家刺激政策而逐步企 稳。去年底的房地产去库存在今年大大发力，一二线城市房价暴涨，土地拍卖火热，拉动了地产相关各行 业。此外，基建也在发力，PPP 项目持续推进，托住了经济下限。叠加坚定地供给侧改革，大宗商品在供 给端的相对收缩和去年投资者过于悲观的看法，使得周期股的盈利增长明显。 虽然重心在不断地上移，但是全年的走势非常纠结。主要是投资者对未来没有形成一个比较一致的乐 观预期。因为按照改革的精神和逻辑来看，地产和基建并不是经济转型的方向，只能是依托其让经济增速 在转型中不至于失控。所以依靠这种方式提升起来的经济增速和企业盈利，并不具备长期想象力。每当看 到经济数据继续好转，企业盈利不再下滑的时候，指数总会起来一些，但由于对未来好转持续性的存疑， 所以每当指数有较大反弹之后，总会出现连续较深的调整，以至于几乎要把涨幅完全吞回去，但回头来看， 重心是在缓步抬高之中。 这就引出了另一个角度，资金。从 14 年逐步开始演变资产荒问题，在今年依旧越演愈烈。货币超发， 利率走低，金融加杠杆，使得资金像潮水一般涌向各个领域，房地产，商品，当然也包括股市。险资在这 里扮演了重要角色，恒大系，宝能系，安邦系，阳光保险，泛海系，中植系，大力举牌上市公司的蓝筹股。 由于举牌之后可以采用权益法记账，不在乎短期波动，凶猛的抢筹提升了指数。但今年个股上涨普遍不佳， “只挣指数不挣钱” 的效应让指数虚高。进入 11 月份之后，指数在经济数据和三季报的推升下不断走高。 终于在高位不胜寒，在监管层严厉批评险资对实体企业的野蛮举牌、资金紧张、高位套牢盘的三重打击下， 快速跌回了全年的震荡区间内。 二、消失的利多与明年的逻辑 今年大半年的重心抬高是源于地产和稳增长的刺激，以及货币超发下的资产荒。企业盈利虽然略有好 转，但由于对未来经济继续好转的逻辑不明，无法将指数进一步抬高。展望明年，股市的逻辑已经转换， 我们根据刚闭幕的中央经济工作会议内容来做一个对比。 1、 消失的利多  地产方面 整体基调由去年“化解房地产库存”转为“研究基础性制度和长效机制”，明确提出“房子是用来住 的、不是用来炒的”，定位相当明确，中央对地产持续，严厉的调控将会降低经济增速。  货币政策方面 首次提出“宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”， 且央行明年一季度正式将表外理财等纳入广义信贷范围，金融去杠杆还会继续进行下去，银行的各种表外 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 渠道，资管通道，对地产和保险的支持力度将会大大减弱，资产荒对股市的抬升作用会减弱。预计明年整 体货币政策仍将维持中性偏紧的格局。  加大防风险和去杠杆力度 防风险和去杠杆提到了更加重要的位置，再一次强调了了年中政治局会议提到的抑制资产价格泡沫。 “要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管 能力，确保不发生系统性金融风险。去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重 中之重。 ”在防风险、去杠杆主基调之下，资金对股市的推升作用会明显减少。 16 年托起股市的重要力量，在明年基本都熄火了，但是明年也有积极的一面。 2、明年托起股市的逻辑  振兴实体经济，降低成本 中央经济工作会议继续强调：“着力振兴实体经，要坚持以提高质量和核心竞争力为中心，坚持创新 驱动发展，扩大高质量产品和服务供给。降成本方面，要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度。” 在降低企业成本的问题上，中央不仅意识到了严重性，态度也很务实，如果能够真正降低企业成本，必将 大大增强企业活力。今年实行的营改增，目的也是降低企业成本，但是从各种调研和反馈来看，实体企业 的感受并不明显。因为降成本就意味着压缩开支，涉及到的利益面很广，能够在多大程度激发市场的憧憬 还需要时间来检验。 财政政策方面，会议明确提出“财政政策要更加积极有效”，在地产调控加大力度和十九大换届之年 背景下，财政和准财政 PPP 将会继续发力，基建仍是重头戏。这和去年的适度扩大总需求基本一个意思， 只是在缺了地产这一条腿后，基建或许孤掌难撑，不过这也意味着中央对经济增速降低的容忍度在加大。  国企改革效率优先，迈出实质性步伐 混合所有制改革是国企改革的重要突破口，混改的原则在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高 效率”，明确了“效率优先”的导向。同时提出了“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领 域迈出实质性步伐”的要求。相比之前市场的认知“加强党的领导，防止国有资产流失”，有助于投资者 形成逻辑明确的乐观预期。近期混改概念股票逆势走强，但这仅仅是短期表现，如果是真正能够深入改革， 效率优化，也有可能形成一年的主题，成为托起指数的重要力量。  展望明年，期待实体，期待改革！ 总之，明年将完全不同于 16 年的股市走强逻辑。地产托起经济，资产荒以及由此而来的保险举牌， 将不再是明年的股市主角，如若经济下滑，蓝筹估值还可能下滑。取而代之的是，脱虚入实，振兴实体经 济和国企改革迈出实质性步伐，这些如果能真正取得成效，将会推动股市长期走好。 对于改革，不能乐观如 13 年，14 年那样，只有投资者见到了比那时更加实际的改革成果时，预期才 能乐观起来。相反，在振兴实体经济，严控风险，抑制资产价格的大体提法之下，中小创指数去泡沫的可 能更大一些。实体经济困难，中小创的靓丽业绩（并购而来）也面临着被证伪的风险，再考虑到 IPO 加快 速度，对接注册制，打击虚假并购重组，壳资源的价值正在降低，中小创在实体经济真正有起色之前很难 有好的表现，以前炒故事，炒概念早已不能打动投资者的心了。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 站在目前的节点看，旧动力在减弱，估值泡沫也在减小，指数并不太看好，但谁又能泯灭改革带来的 期待呢，要对党，对改革有信心，拭目以待！ 图1 IF走势图 资料来源: wind 资讯 银河期货研究中心 二、周期股盈利推升告一段落，蓝筹估值到位 1、蓝筹利润好转持续性存疑 我们看到实体企业（A 股中剔除了金融企业后）今年三季财报的 ROE 略微企稳上升，整体利润额同 比有较大增幅，资产负债率也是渐次下行。今年的蓝筹利润好转有几个特点： 第一，和上游原材料价格上涨和地产销售大幅增加有直接关系。但明年将防风险和去杠杆放在首位， 稳增长退居次之，下游需求复苏缺乏持续动力，或许将成本向上游回挤。而且在供求关系依旧是过剩的大 背景下，高盈利会导致库存再次逐步积累，利润下滑。 第二，盈利向国企聚集。据国家统计局数据，1-11 月国企累计利润增速 8.2%，较前值回升 3.4 个百分 点，为 2014 年以来的最高增速；私企累计利润增速 5.9%，已连续三个月创年内新低。国企累计利润增速 反超私企，这是 2004 年至今除 2009 年“4 万亿”期间外首次。原因一，实体经济不景气，导致企业信用 相对薄弱，所以金融机构更加青睐国企，因国企有隐含的国家背书，这导致了资源进一步集中，并非资源 效率的优化，而是对经济的悲观预期导致。原因二，在供给收缩，价格回升的大宗商品和重化工业领域， 国企相对占比高，国企利润的改善近几个月以来明显高于民企。 如果 17 年国企盈利增速（本身体量就大） 继续高过私企，资源将会更加集中，但对未来长期的预期将会更差，反而会打压股市。 2、资金对传统龙头股的追捧或许过去 从资金的追捧来讲，金融去杠杆，保险资金，资管产品的严格监管将导致蓝筹股不容易被再次疯狂的 追逐。保监会已对保险业做出表态，即中短期内不会发放许多许可证，尽管收到不少申请；证监会严辞警 告资管行业：奉劝违法者立即收手，向公安机关自首。机构资金对于蓝筹龙头的追逐不是因为自有资金对 稳定回报的投资，而是期限错配的杠杆资金所要求的，某种程度上有点类似于庞氏骗局，监管层已经认识 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 到问题的严重性，一再强调一直资产价格泡沫，所以明年不要再期望资金对蓝筹的脉冲式追逐。 图2 国有和私营工业企业 同比利润增速对比 图3 50 % % 50 工业企业利润同比 % % 14 14 40 40 12 12 30 30 10 10 20 20 8 8 10 10 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 0 0 -10 -10 -20 -20 -30 -30 -40 -40 11-12 12-12 13-12 14-12 私营工业企业:利润总额:累计同比 13-Q4 14-Q1 15-12 14-Q2 14-Q3 14-Q4 15-Q1 15-Q2 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 工业企业:利润总额:累计同比 国有及国有控股工业企业:利润总额:累计同比 数据来源:Wind资讯 数据来源:Wind资讯 资料来源: wind 资讯 银河期货研究中心 图4 黑色产业链利润增速 图5 % % 8 300 300 240 240 180 180 120 120 60 60 0 0 -60 -60 -120 -120 PPI同比增速 % % 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 -6 13-Q1 13-Q2 13-Q3 13-Q4 14-Q1 黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比 14-Q2 14-Q3 14-Q4 15-Q1 15-Q2 15-Q3 煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 黑色金属矿采选业:利润总额:累计同比 数据来源:Wind资讯 8 -6 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 PPI:全部工业品:当月同比 数据来源:Wind资讯 资料来源: wind 资讯 银河期货研究中心 三、内外环境决定了金融去杠杆仍会持续 1、中央金融去杠杆，防风险 根据中央经济工作会议定调，17 年货币政策防风险是首要任务。明年 1 季度 MPA 广义信贷考核将正 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 式纳入表外理财，以引导金融机构加强对表外业务的风险管理。这意味着，去杠杆仍是当前货币政策的主 要基调，只要基本面再度下行压力不是很大，货币将维持紧平衡。 货币政策的收紧的大背景是我国金融自由化过于严重，资金都在金融系统里空转，不去实体经济。这 和年中就提出的脱虚入实格格不符。金融增加值占 GDP 的比值为 11%，整个金融体系通过各种资管产品 创造出来越来越多的货币，不但是利率下行，且抹平了期限结构，也使信用价差不断收窄，整个利率体系 反映不出背后的风险，整个体系都是在对赌钱会越来越多。而资金在自我膨胀的同时，也更加不愿意进入 到实体经济当中。如果不清理这个无序的资金自我膨胀过程，实体经济还会衰退下去。 从资金外流的角度，利率也会保持坚挺。在年初资金外流时，央行曾在 3 月初降准对冲。后面 4 月份 以后汇率短暂企稳，资金流出放缓。从 8 月份以来汇率再度贬值，目前汇率接近 7 大关，而央行迟迟未再 降准，反而持续使用逆回购、MLF 对冲，而且回购期限越来越长，MLF 投放规模越来越多，而 MLF 期 限长、成本高，不断推高资金成本。只要资金流出、央行不降准的格局未变，那么资金成本上升的趋势就 很难改变。 2、从世界范围来看，资金仍然不会太宽松 今年美联储加息终于落地，但 17 年预期加息次数达到 3 次，远超此前市场预期。美元走强加大了人 民币贬值压力，中美利差收窄始终制约我国利率进一步下行。美联储是全球货币政策的风向标，其货币政 策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。日本也在退出负利率，欧洲也在讨论 QE 的退出计划。欧 洲国债也在利率上行。目前美欧日的银行业举步维艰，核心原因是过于宽松的货币政策。银行通过借短放 长来赚取利差，但利率为零后，存贷息差大幅收窄甚至消失，银行的盈利出现问题。退出 QE、适当提高 长期国债收益率以增加银行的盈利能力，就成为政府的理性选择。 这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。从企业的资金成本来看， 金融去杠杆和美联储加息使得企业资金成本上升，盈利能力的长周期改善预期又蒙上了一层阴影。 图6 M1和M2走势 图7 人民币新增贷款和当月居民贷款 % 亿元 % 24 24 21 21 18 18 15 15 12 12 9 9 6 6 3 3 0 0 11-12 12-12 13-12 M1:同比 14-12 15-12 24000 24000 21000 21000 18000 18000 15000 15000 12000 12000 9000 9000 6000 6000 3000 3000 0 0 11-12 M2:同比 亿元 12-12 13-12 金融机构:新增人民币贷款:当月值 数据来源:Wind资讯 14-12 15-12 金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值 数据来源:Wind资讯 资料来源: wind 资讯 银河期货研究中心 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 图8 各国国债收益率走势图 3.5 % % 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 15-11-30 德国:国债收益率:10年 16-01-31 16-03-31 法国:国债收益率:10年 16-05-31 日本:国债利率:10年 16-07-31 16-09-30 美国:国债收益率:10年 16-11-30 中债国债到期收益率:10年 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网 资料来源: wind 资讯 银河期货研究中心 四、全面加强监管，IPO 加快，小盘股估值回归 今年是加强监管的一年，在证监会新任主席刘士余上任以来，依法监管、从严监管、全面监管就成为 新的监管思路。证监会对新股、再融资、并购重组各个环节加强监管，严查高送转减持，把关资金举牌， 谨防借壳套利，退市制度“落地生根” ，把社会资金导流到能创造价值的产业和企业。 年中新修订的并购重组办法被称为“史上最严格的借壳标准”。根据现行规定，判断是否构成借壳需 同时满足两个要件：一是上市公司发生“控制权变更”，二是上市公司“向收购人及其关联人购买资产总 额占比超过 100%”。而且从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股 份等五个指标，只要其中任一到 100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根 本变化的特殊指标。严格的监管降低了壳资源的价值，把社会资金导流到能创造价值的产业和企业，真正 实现脱虚入实。 在抑制定增，重组的同时，IPO 速度加快。数据显示，今年 1～11 月，累计 995 家上市公司完成股票 发行，融资 1.24 万亿元，超过去年全年水平；11 月份以来，市场明显感觉到了 IPO 提速，表现为发审委 IPO 过会的数量明显增加，新股批文核发速度也变得密集，由原本每月两次变为每周一次。而在 IPO 速度 加快的同时，市场运行保持相对平稳，监管层也加大了对指数的容忍度。不在强调股市的涨跌，而是实实 在在的引导股市回到原本的功能上来。 随着加强监管的深入和 IPO 速度的加快，离对接注册制的道路就越来越近了。这对于依靠炒作概念和 故事的一些小盘股打击很大，但是市场也一定会出现很多优秀的公司，真正实现优胜略汰。我们看到，今 年中证 500，创业板盘整了一年，几乎没有像样的冲高态势。在壳价值降低，发行速度加快的大背景下， 估值过高的中小盘股票指数很难走出牛市的行情。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 研发/股指 ￭ 近期相关研究报告 1）盈利推升指数，有中期上涨空间 2016.11.23 2）货币托起来的震荡市 2016.10.23 3）震荡市 2016.09.23 4）爬行式反弹 2016.08.23 *如需参考以上近期相关研究内容的报告 请随时与我们取得联系 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分